不動産ファンド
不動産投資信託は上場投信の一種であり、投資信託の会社型といわれるものである。不動産投資の方法には、不動産そのものに投資する直接投資と、不動産ファンドに投資する間接投資がある。その不動産ファンドのうち、公募・上場型のものを不動産投資信託と呼んでいる。このほかに私募・非上場型の不動産ファンドがある。2006年末の規模はREITが5兆6000億円（07年6月末に6兆円まで拡大後、08年6月末には4兆円まで縮小） 私募ファンドが8兆2000億円（国土交通省の数字は5兆4000億円 別の民間資料では6兆1000億円）。
不動産投資信託は不動産ファンドの１つといえるものであってつぎのように分類される。
●公募・上場型 不動産投資信託 いわゆるREIT
●私募・非上場型 私募の不動産ファンド
2007年９月の金融商品取引法施行によって、従来、監督されていなかった私募ファンドも行政の監督のもとに入った。50人以上の投資家を集めた場合は登録義務が、50人未満の場合も届け出義務がある。
なおファンドの法的な仕掛けとしては商法上の匿名組合の形が多いといわれている。民法上の任意組合が共同事業としての性格をもち、組合員全員が無限責任であるのに、商法上の匿名組合は営業者の事業の性格で、出資する組合員は有限責任にとどまり、出資は営業者との個別の組合契約によるので出資者の匿名性が保てることが理由だとされる。匿名組合や任意組合は、登記の必要がなく、会計監査も受けないことから投資家保護上の問題が指摘され、今回、金融商品取引法施行により監督を受けることになった。（このほかファンドの仕掛けとしては、民法上の組合と同じ共同事業タイプの投資事業有限責任組合がある。これは未公開会社の株式に投資する仕組みとしてスタートしたもので、登記を義務つけることで一部の組合員を有限責任としたものである。）
不動産投資信託は投資単位が数十万円とほかの不動産投資の方法に比べると小口である。また課税制度の問題もあって、利益の90%以上が投資家に分配される仕組みであるなど制度的な透明さが評価される（後述するようにこのことは利益を内部留保できないという意味では、ファンドを運営する側には制約となっている。このことは償還についての不安をかきたてている。）
しかし不動産投資信託を批判する側は、不動産投資信託が設立母体の不動産業者の意向に沿った運営を行い投資家の利益に沿った運営をしていないのではないかと疑っている。不動産業者が傘下の不動産投資信託に開発した不動産を売却して、回転商いをしているとの疑問である。
なお同じ様な問題は不動産業者が、出資したSPC（特別目的会社）を通じた投資についても成立する。しかしこちらはプロジェクトファイナンス方式（ノンリコースローン）であり、一般の投資家のお金を集めるわけではないので、問題の性格は異なる。
SPC方式は本社(本体)の財務を傷めないで事業を拡大する有力な方式となった。SPCは現在は非連結が認められているが、連結すべきだという議論もある。またノンリコースローンであれば不動産会社に返済責任は及ばない。これについては開発事業を行うケースもあれば、既存のビル・商業施設を買い取るケースもある。買い取った不動産は途中で売却する方法もある。
SPC SPCは不動産に限定されない。何か特別の目的のために設立された会社である。その中に、不動産保有のためのもの、不動産開発のためのものなどを含むが、出資は関係会社に限定されている。
●不動産などを保有するためのもの 賃貸ビルの管理・運営
●不動産開発をするもの 不動産会社からの出資 銀行からの融資
●資産流動化を支援するためのもの 売掛債権など買い取り CP、融資などで資金調達
不動産投資信託
不動産投資信託の相場は、2006年後半に外人投資家のお金が入り急騰し、2007年6月からはその外人投資が抜けることで急落するなど不安定な動きを示しており、個人投資家の離散が懸念される。相場の暴落により、REITからは地方金融機関も投資をから抜ける動き（少なくとも新規は買わない）を示している。
REIT相場は07年5月末には2500を超えていた指数（2003年３月31日が1000）が、08年3月には1300を割り込むところまで暴落。その後一時戻したものの08年06月以降下落。8月には再び1300台割れとなっている。
2011年7月末 東証REIT指数は、当面950-1050のボックス圏にある。背景には賃料収入の低下が続いていること。既存物件の収益低迷を補うため公募増資をして、新たな物件取得に向かう動きが予想されている。
REIT市場は1日の売買代金が100億円未満。日銀による買い入れ（1回20億円から30億円 2011年３月11日から４月５日にかけて総額１１５億円）がかなり効果を上げている。不動産の販売収入に依存する不動産株に比べて賃料収入をベースにするREITは安定している。
2011年３月 震災前に1100ポイント程度。３月１５日には一時838ポイント REITの保有不動産にほとんど被害なかった ３月１６日 上昇に転じる
REITの平均予想配当利回りは2006年半ばに2％程度まで下落していたものが2008年04月には5％程度まで上昇した。国債金利との比較では、国債金利の低下もあり、金利差は4％程度にまで拡大している。しかしいくら数％利回りがついても、20-30%の割合で値下がりする商品を買う人はいない。
2011年7月上旬 REITの配当利回りは4%台後半で高止まり（５％近い 相場の下支え要因）。10年物国債利回りとの差が3.7%。
米国に比べて日本はオフィス空き室率低く（主要５区で2011年６月末8.81% つまり９％前後である。2010年夏から2011年春 震災を機に耐震性の高いビルへの移転需要が高まっている） 国債とのREIT利回りも十分（アメリカでは利回り差がほとんどない）。ただ反面 都心部（千代田 中央 港 新宿 澁谷の主要５区）のオフィス賃料は３４ケ月連続で下がっている（2011年６月現在 賃料の低下は移転需要を起こし 空き室率低下につながっている）。１年前に比べ９％ ２年前に比べ２５％下落。
REITの買い手は、実は国内の投資信託。外国人や地方銀行は身をひいている。
不動産投資信託は特別目的会社方式とともに不動産証券化の手法として知られREIT(real estate investment trsut)と呼ばれる。2001年スタート。会社型投資信託で投資口が上場されている。2001年当初2本。05年から06年にかけて新規上場が増え急拡大した。2006年3月末では37本。2007年7月上旬42本。時価総額は06年3月末2兆3000億円、06年末5兆4000億円、2007年6月末の資産残高は6兆900億円。前年同期比37％増。とくに2006年後半の海外からの資金流入と価格上昇が激しかった。07年11月末では42銘柄、5兆2000億円。08年6月末のREITの時価総額は2兆円。07年6月末に比べて時価総額は2兆円減った。2011年4月末の時価総額は3兆6000億円。
REITの物件保有額は08年6月末で7兆4000億円。1年間で1兆3000億円増えている。不動産ファンドによる不動産取得が減る一方で、資金繰りの苦しいファンドが不動産を売り、それが地価を下げている。
少額資金で不動産投資ができることがメリット。しかし不動産投資信託への資金流入で不動産投資信託の価格が上昇し、利回り(分配金予想額÷投資口価格)が低下したとされる。PBR(投資口価格÷1口あたり純資産)が2倍を超えると割高とも。
日本のREITの特徴として投資対象としてオフィスが主体という指摘がある（オフィス主体は景気の影響を受けやすい）。投資対象のビルを建て替えるなど開発事業をできない。海外の物件に投資できないなどの制約があった。そこで2008年４月に海外投資が解禁された。この件については、国内の物件でも物件の評価が困難であるのに、海外の物件では投資家を保護できないとの指摘があった。為替変動や海外の不動産市場の動向など、新たなリスクに日本を抱え込むことに懸念は少なくない。国土交通省は日本人の不動産鑑定士が評価することにこだわっているようだが、海外の不動産について、日本人の不動産鑑定士がにわか勉強で何がわかるのだろうか。
他方で日本の不動産に投資するREITがオ－ストラリア、シンガポールなど海外で上場される例もでている。その意味ではこの流れつまり海外投資するREITが登場することは防ぎようがないことなのかもしれない。
海外では商業用不動産の比率が高いとされる。またファンドの優良性の判定には、保有物件の利回りや築年数を見ることが重要だと指摘される。また借入の比率(LTV比率)をみることで金利の影響をうけやすいかどうかが分かるとされる。
配当可能利益の90％超を投資家に分配するなどの要件を満たすと分配にあてる所得を損金算入できるが、上位3株主が投資口の過半数を支配すると法人税の減免対象外となる。この減免措置との関係で、不動産投資の利益が基本的には投資家に還元される商品と宣伝される。
しかしこの仕組みがREITの弱点にもなっている。自己資本の強化は増資によるしかないが、REITの相場が下がると増資がむつかしくなる。結果として金融機関からの借り入れ余力が低下。事業拡大ができなくなっている。
設立母体自身が、建設業者や不動産業者であったり、不動産投資信託と合わせて私募の不動産ファンドを設立している場合、不動産投資信託を自身の不動産それも不良不動産の受け口にしていないかとか、私募ファンドの不良ファンドの転売先に使っていないかなどの疑いがかけられるケースがある。
実際にこれらの点で問題も出ている。
不動産証券化の資産審査に問題があったとして金融庁では2006年4月、JPモルガン信託銀行と新生信託銀行に業務停止命令を出している。同様に不動産取得時の不適切な審査や鑑定評価のチェック体制の不備などで、2006年7月にはオリックスアセットマネジメントに対して3ケ月の一部業務停止命令が、また2007年3月にはダヴィンチセレクトに対して３ケ月の一部業務停止命令が出されている。
またREIT自身の内部統制にも問題がでている。役員会の開催方法に問題があるとして業務改善命令が、2006年4月(日本リテールファンド投資法人)、2006年7月(日本レジデンシャル投資法人 オリックス不動産投資法人)、2006年10月(エルシーピー投資法人 グローバルワン投資法人 ジャパンホテルアンドリゾート投資法人 トップリート投資法人)と連続して出されている。
REITについては個人投資家に加えヘッジファンドなど外国人投資家の買いが目立っていた。日本の不動産市場は、円安に加えオフィス空き室率の低さが海外の投資家からも注目されていた。
不動産調査会社の生駒データサービスによる2007年3月末の東京都心5区のオフィス空き室率1.80％(2003年末７％あたりから低下が始まり2006年3月から13ケ月連続で3％下回る 07年4月末1.70% 07年7月末は1.60% なお不動産仲介の三鬼商事の数字はこれより１％大きく7月末で2.8％)。今後も賃料上昇が期待できる。2007年4月以降 東京都心部のオフィス賃料は契約更改時に引き上げが見込まれていた。
このようにREITを取り巻く07年春までは市場環境は比較的良好にみえたが、REITの相場は外国人投資家が買い進んだ2007年5月半ばをピークに急落した。
その原因としてはこの間の上昇の調整局面である(利益確定売りが出ている)、米国のサブプライム問題表面化により不動産投資に内外投資家が慎重になっている、景気回復に伴い金利上昇懸念があるなど様々な指摘がある。
空き室率は2008年に入ると上昇をはじめ08年1月末の2.55%を底に2008年7月末には3.75%まで上昇した（東京都心5区 三鬼商事）。
他方で都心部の優良オフィス物件には空き室がほとんどないとも伝えられ、都心部の賃料は引き上げられている。このような物件による人気の極端な乖離現象はマンションでもみられる。都心部の高層マンションは完売が続く一方、郊外型マンションの人気は離散している。背景には都心の開発が一巡して、今後新規物件の供給が大幅に減る見通しで希少性が高いことがある。
この不動産投資信託の相場の下落幅はピーク時（07年5月）と08年3月を比べると4割を超えている。不動産と株式とは、異なる収益性を示すので分散投資すればリスク分散になるというお話は事実によって完全に否定された。現実には両者は相互に影響を与えつつ下落した。
| Date | REIT Index | NIKKEI 225 |
| 07/06/29 | 2298.53 | 18138.63 |
| 07/07/27 | 1992.11 | 17283.81 |
| 08/06/30 | 1395.10 | 13481.38 |
REIT相場は07年4月末から5月にかけて指数は2500を超えていた。しかしその後は下落。08年3月にはその指数が1300を割り込むところまで下落。その後一時戻したものの08年06月以降下落。8月には再び1300台割れとなった。その結果、REITの平均予想配当利回りは2006年半ばに2％程度まで下落していたものが2008年04月には5％程度まで上昇した。国債金利との比較では、国債金利の低下もあり、金利差は4％程度にまで拡大した。しかしいくら金利差があってもそれをはるかに上回る相場の下落を経験した投資家はREITを見捨てたままである。
サブプライム問題直前の状況について
東京のオフィスビルの投資利回りは長期金利1.8%に対して3.5%程度(2007年1月現在)。優良ビルであれば国債金利より２％以上高いとされた。この大きさ、すなわち不動産の投資収益率から長期借入金利あるいは長期国債金利を引いた値をイールドギャップと呼ぶ。
2007年春の時点でNYやロンドンでは不動産の取得価格上昇で投資利回りは長期金利とほぼ同水準に上がり収益が期待できなくなっていた。東京の利回り2%に対し、上海が1.3%、ロンドンは0.3%、香港はマイナス0.3%（日経新聞07/03/28）。直接不動産に直接投資ののほか、不動産ファンドや不動産投資信託を通じた間接投資が、内外の投資家に利用されるとされ不動産投資信託の相場は一時高等した。
2006年末の日本の不動産投資信託の時価総額5兆4000億円はドル換算で409億5000万ドル。これはアジアで最大である。アジアの中で次点のシンガポールは15本138億9000万ドル。利回り4.7％。香港が4本64億ドル利回り５％であった。世界のREIT市場は北米が大きい。REITはもともとアメリカで1960年にスタート。オーストラリアが1971年。日本のスタートは2001年9月。欧州ではフランスが2003年に導入していたが活用が遅れていた。しかしイギリスが2007年1月に導入するなど、欧州でも市場規模の急拡大を予想する声もあった。しかし実際にはサブプライム問題による信用収縮で世界中で投資マネーが不動産から流出。世界のREITの時価総額は07年3月末から07年末の間で2割減ったとされる（3350億￡ 約70兆円）。
このような海外の不動産投資信託について、日本の個人投資家が海外のREITに直接投資するのはむつかしいが、投資信託を通じて間節的に投資する方法が存在している。2004年8月にはまだ1000億円程度だったが、各社が参入したこともあり2007年３月末時点でその規模は２兆9600億円前年同期比の2倍に増えた。しかしその後の米国でのサブプライムローン問題が表面化により海外REIT投資での損失発生が懸念されるところである。
なお私募の不動産ファンドも注目される。2006年末時点で運用会社70社。市場規模は8兆2000億円とされ、REITより巨大だともいえる。REITとの違いは、REITの運用期間が無期限であるのに3-5年程度の有期限であること。主として金融機関や年金資金など機関投資家の大口資金の受け皿となっていることなどである。
その国内運営会社としては、クリード、セキュアードキャピタルジャパン、ダヴィンチアドバイザーズ、アセット・マネージャーズなどの名前が知られる。このような私募ファンドはすでに海外進出をすすめており、アセットマネージャーズや、セキュアード・キャピタルなどは中国での不動産投資を拡大している。日本で不動産ファンドを立ち上げて不動産投資を行う米国の投資会社としてはカーライル、ゴールドマンサックス、ブラックストーングループ、モルガンスタンレー、ローンスター、AIGなどの名前が挙がる。
海外の不動産資本の動きについては二つの象徴的な動きがある。一つは2006年9月にダヴィンチアドバイザーが香港のパシフィックセンチュリーグループ(PCCW)が保有するパシフィックセンチュリープレイスのオフィス部分を約2000億円で買収したこと。ここは東京駅の八重洲側の新橋寄りの旧国鉄保有地を1997年にPCCWが869億円で買収。その後1300億円の事業費をかけて隣接地を含め開発したもの。単独ビルの売却値段として過去日本では最も高価での売却であること（2000億円は日本での単独ビルの売買額として最高額）と、PCCWが1997年に底値で買った案件の投資回収に成功したことなどが話題になった。
背景にはオフィスビルの優良物件の賃貸料が上昇していることがある。
また2007年4月13日にモルガンスタンレーがブラックストーンズグループと競り合った末に全日空傘下のANAホテルズ13ケ所を総額2813億円という高値での買収を決めたことはもう一つの象徴的な出来事であった。これは既存のホテルの収益を前提にした収益還元法を離れた高値とされ、その算定根拠をめぐって憶測を呼んだ。13ホテルの土地建物の簿価は1100億円、保有有価証券や現預金など流動資産を加えても1500億円とされるので1300億円ほどのプレミアムをモルガンは払うことになる。このプレミアムを実現するための方策がきになるところである。
なお全日空はInterContinentalHotelsを通じてホテルの運営業務は続けるとしている。ホテルの運営が話題になるのはこの直前の2007年3月にモルガンは大成建設Gからシェラトングランデトーキョーベイホテルをシェラトンを運営するスターウッドと協力して買収しているからである(モルガン75%、スターウッド25%)。
この間、日本では低利資金調達が可能で、円安局面が長く、地価上昇期待があったことなどが、日本で活動する海外の不動産ファンドが増加した理由とされる。私募の不動産ファンドはREITに比べて監視の目が行く届きにくいことが問題とされ、金融庁は監視を強化する方針である。
2007年8月 米ゴールドマンサックスがティファニー銀座本店ビルを380億円で買い取った。坪当たり単価は1憶8000万円。これは高額取得と日本をめぐるマネーの動きに衰えがないことの象徴となった。ティファニーはこの土地を2003年に165億円で取得。今後はゴールドマンと長期賃借契約を結び営業を継続する。
2007年9月 三井不動産が国際興業（親会社は米サーベラス 2004年12月国際興業を買収）から帝国ホテルの株を33%900億円で取得して、傘下に収めるとのニュースが流れた。三菱地所も買い手候補だったとされる。
三井はペニュンシュラ東京(08年9月開業)、三信ビル（建て替え中）、日比谷三井ビル、東京宝塚ビル、大和生命ビルなどの周辺のビルとの一体的開発で、三菱丸の内地区に対抗する構えである。これらのニュースはサブプライム問題で状況が暗転する前の記憶すべき事件となった。帝国ホテルにすれば、サーベラスに比べればはるかに友好的な株主。三井グループの後ろ盾をえたともいえる。
その後、不動産市況は急速に悪化しているとみられるが2008年2月 シンガポール政府投資公社(GIC)はモルガンスタンレーからウエスティンホテル東京を770億円で取得したとされる。モルスタは2004年にサッポロHから500億円でこの物件を取得していた。こうした売買の動きは大変注目される。不動産の環境が悪くなった今が割安に日本の不動産を取得するチャンスかもしれない。
Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
不動産経済研究所
REITの現状について
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REITの破綻と再建への動き
