評価が定まらないアベノミクス
大胆な金融緩和（2%の物価上昇目標 2013年4月 2年でお金の供給量を2倍にふやす ２％の物価上昇目標を約束）
⇔２％という数字にこだわるなという議論あり
機動的な財政戦略（2013年2月 13兆円規模の12年度補正予算 13年12月 14年4月の消費税引き上げに合わせて5.5兆円規模の経済対策決定）
成長戦略（3本目の矢 2013年6月日本再興戦略 大胆な規制緩和や減税を実施する国家戦略特区創設 企業に投資を促す設備投資減税の実施
2013年12月 産業競争力強化法 国家戦略特区法:容積率の緩和 高度医療を施す病院の病床規制緩和 公立学校運営の民間開放 有期雇用の期間延長 などが成立）
復興特区の先例（2012年2月から運用開始 企業が機械を購入した場合に投資額の全額前倒し償却認める 被災者を雇用した場合に給与額の10％の税額控除を認めるなど このほか津波被害地を対象に工場新設を後押しする立地補助金 農地に関する許可権を農業委員会から市町村長へ移すなどなど）
民間設備投資の拡大（投資額を3年で70兆円に） 健康産業の市場拡大（医療関連を原状12兆円を20年に16兆円に） 観光産業の育成（30年に訪日旅行客3000万人に） 経済連携の拡充（18年までに貿易のFTA比率を７０％に） インフラの輸出（現状10兆円を20年に30兆円に） このほか法人実効税率の引き下げ 女性を活用するための就労支援策 雇用規制の緩和 農業の振興策など
政府が建てる経済成長率・物価上昇率の目標や見通しが高すぎる（楽観的にすぎる）という指摘も多い。
労働力人口の減少からエコノミストの多くは低い経済成長率を予測する
政府見通し 2014年度 2015年度 実質で1.4% 1.7% 民間エコノミストの平均は0.8% 1.4%
2009-2013年度の成長率は0.7% 高い成長率で歳入を楽観的に予測 成長戦略が実現して財政再建が早く進むと想定している
2013年12月の卒業率3.7% 6年ぶりの低水準 有効求人倍率は1.03倍（求人が求職を上回るのは6年３ケ月ぶり そもそも働き手は減少
労働力人口は減少を続けている。全5９職中30職種で倍率が１以上になった。建設、運送、保育介護などではもっと深刻な人手不足）
日本1月24日通常国会召集 午後施政方針演説
米FOMC 2014年1月28日から29日
円安 経済成長の回復：持続性には疑問(２０１３年１２月)
2013年12月の月例経済報告 物価の判断からデフレの表現2009年10月以来4年2ケ月ぶりに削除
2013年12月5日 ＥＣＢ 政策金利0.25%に据え置く
2013年12月13日 5年2ケ月ぶりに１ドル104円台目前まで下落 独歩安 日米金利差拡大が背景 日銀の緩和姿勢
2013年12月14日 2014年度政府経済見通し 実質1.4% 名目3.3%（8月発表の1.0% 3.1%から上方修正 なお13年度実質見通しは2.8％のまま
民間エコノミスト41人の14年度見通し平均は実質0.8% 名目2.3% 民間見通しに比べ楽観的 政策目標）
内需は増えたが輸出 設備投資が弱い
2013年12月17-18日 FOMC米量的緩和縮小決める(11月の米失業率は7%に改善) 米金利の先高観（先進国の景気回復 日本は金融緩和長期化 さらなる円安）
2013年12月27日 対ドル一時１ドル１０５円０５銭近辺 2008年5月以来2年5ケ月ぶりに105円台に下落 ユーロでは145円大後半
リフレ派（リフレ政策）：マネーの量を増やせばリフレを退治できる
デフレからリフレへ
アベノミクス：円高修正による経済成長率回復
2014年4月 消費税8％への引き上げによる景気の腰折れふせぐため日銀がさらに金融緩和か？
生鮮食品除く消費者物価指数：コアＣＰＩが2013年６月以降プラスに転換 ２０１４年１月前年同月比１．３％上昇 プラスは８ケ月連続 市場の自己実現性（みんながそうなると思えばそうなる）の空気をとらえた
2013年 0.4%上昇 5年ぶりの上昇 ２０１３年１２月前年同月比1.3%上昇（2012年１２月は0.2%低下） 2014年４月には消費税増税で２％の押し上げは確実
2013年１１月（6月以降プラス 食料エネルギー除いた指数：コアコアＣＰＩは１０月以降プラスは５年ぶり 前年同月比0.3%）は前年同月比1.2%上昇
2013年１０月前年同月比0.9%にまで回復（背景：円安による輸入価格上昇が食品など幅広い分野で生じている エネルギー価格押し上げ効果 消費税増税前の駆け込み需要） 議論：円安効果はいずれ一巡
国内企業物価指数 1.3%上昇 2.5%上昇（０．７％低下）
実質ＧＤＰ ２０１３年１．６％上昇（輸出は増えておらず設備投資は不振:2013年後半は前年同期比でプラスに転換） ２０１３年１０-１２月期年率換算1.0% 前期（７-９月期）1.1%より縮小
ＧＤＰデフレーターは依然としてマイナス（物価上昇は円安による物価押し上げ効果との批判続く）２０１３年１０-１２月期前年同期比0.4%マイナス 7-9月期と同水準 １-３月期のマイナス１％より改善
受給ギャップの縮小 2013年１０-１２月期実質成長率年率換算1.0% 需給ギャップ（供給力>需要）マイナス1.5% ２％のインフレ目標実現には需給ギャップのプラス転換必要との指摘 ２０１３年のＧＤＰギャップ マイナス１．９％（２００９年にはマイナス6.5%に拡大）
生産と雇用（賃金は上がるか）
2014年１月鉱工業生産指数１０４．１ 前月比4.0%上昇 駆け込み需要に備えた増産
２０１４年１月有効求人倍率１．０４倍（前月比 0.01改善 １を超える水準） 完全失業率3.7%(横ばい ４％を大きく下回る) 労働力人口の減少
企業が豊富な現預金にもかかわらず 投資の抑制 あるいは有形固定資産残高の減少 を懸念する声
ＧＤＰにおける民間消費の構成 ２０１１年以降60%を超える 投資主導から消費主導に経済体制が変わった そうであれば雇用者所得の上昇が息の長い成長への道
金利は上昇しないのか（金利をコントロールできるか）
日銀による大量の国債購入で長期金利を抑え込んでいるが。
都議選(2013/06/23)結果
自公で82議席(64.6%)。自公だけで過半数。3分の２にも届く勢い。
都議選127議席
増えた党派：自民39→59 公明23→23 共産8→17 みんな1→7
減った党派：民主43→15 その他11→6
金融政策決定会合(2013/07/11)
景気の基調判断：緩やかに回復しつつあると上方修正 2年半ぶりに景気回復宣言
消費者物価上昇見通し 2015年度1.9%(消費税率引き上げの影響除く 民間エコノミスト平均は0.95%)
2013年度0.6%(0.7%から引き下げ)
2014年度1.3%(1.4%から引き下げ)
記者会見での総裁発言「前向きの循環メカニズムが働きはじめている」
参議院選挙(2013/07/21) 選挙区73 比例代表48の計121の改選議席を争った
自公で65と11で計76議席(62.8%)。圧勝（自民単独過半数には届かなかった。非改選の50と9を合わせて自民は115 公明が20）。
改選121議席
増えた党派：自民34→65 公明10→11 共産3→8 みんな3→8 維新2→8
減った党派：民主44→17 社民2→1 生活6→0 みどり4→0 諸派無所属7→3
経済情勢は金利は国債の暴落観測もあり不安定だがとりあえずは株価は上昇
アベノミクスの継承加速 株高円安が続くとの思惑
アベノミクス開始以降 市場（株式：日経平均 為替：円相場 債券：長期金利）の変動幅が拡大 不安定化している
201304-201306 の間の最大値 最小値
最小値 最大値 差額/最大値 最大値/最小値
株価 20130402 12,003 20130522 15,627 差額3,624 3624/15627 23.2% 15627/12003 130.2%
為替 20130402 92.57 20130522 103.74 差額11.17 11.17/103.74 10.8% 10374/9257 112.1%
金利 20130405 0.315% 20130523 1.000% 差額0.685 685/1000 68.5% 1000/315 317.4
・・・・とりわけ 金利が極端に不安定化している！
5月23日 取引開始直後に1％台の大台 夕方には0.8%台に低下 異常な乱高下
6月12日にも0.9%まで上昇
変動率は2003年のVaRショックなみ
インフレを目指す政策をとりながら 金利抑制をする政策には矛盾
米国の金融緩和の出口論議で米国の金利は2％台に上昇（後述）
5月22日 予想PER 17.22 予想PBR 1.42 予想配当利回り1.66% REIT利回り3.57
5月27日 16.10 1.28 1.84 3.74
6月13日 14.02 1.16 2.03
7月16日 16.32 1.35 1.75
7月16日 PER 日本16.32 米国15.24 ドイツ11.34 中国8.83
リスクを嫌う投資家は売却・・・・変動が激しいと長期投資は入りにくい
株式相場は一見 過熱しているが 株式相場 が不安定化すると 長期投資家は市場を離反する傾向がある
ファンド・・・・短期売買
海外年金・・・・長期保有
世界的金融緩和のなかで 振興国景気が減速 国際的にはインフレの勢いが弱まっている（デイスインフレ）
株式相場は過熱 かつ不安定 → リスクの高い（損失でやすい）危険状態 → 先物・オプション投資は拡大
債券市場では金利の急騰（5月23日に一時1％ 黒田日銀の総裁が異次元緩和を打ち出した4月4日前の0.5%から急騰）
株式市場 債券市場 為替市場 いずれも これまでになく変動可能性が高まり 不安定な状態にある
→ 市場の構造変化が背景にある
日経平均VI chart
VI S&P 500
米国の政策の変化=金融緩和策の縮小：反転上昇の恐怖 が報道されるたびに市場は動揺を繰り返している
バーナンキの無責任な発言の連続は本来おどろくべきこと 世界市場は彼の発言に翻弄されている
米国では
2008年12月 政策金利の誘導目標を年0-0.25%とするゼロ金利政策導入
住宅ローン担保証券買入を柱とするQE1
2010年には 長期国債を購入するQE2
2010.11-2011.6 長期金利押し下げ狙って月間約750億ドルのペースで米国債購入を実施
計6000億ドルを購入
2012年1月年率2％のインフレ率が長期的ゴールになると明示→ゼロ金利政策の長期化
2012年9月13日 量的緩和第三弾 導入をFRBが決定
住宅ローン担保証券 毎月400億ドル購入によるQE3の決定
（日銀の追加緩和策決定9月19日）
2012年12月 QE3強化策 MBS購入に加えて毎月450億ドルづつ期間の長い国債を買い入れることに
毎月の買い入れは850億ドルに増加
FOMC 無効１―2年 物価上昇見通しが2.5％を超えず
失業率が6.5％程度が定着するまでゼロ金利政策を続ける 2012年12月のFOMC決定
金融政策に失業率目標 ゼロ金利の維持に数値目標
もともと連邦準備法は物価安定と雇用の安定化をFRBに求めている
共和党の一部 FRBの責務を物価安定の維持に限るべき
連銀内部に中央銀行の資産肥大に懸念の声（）資産毀損の恐れ 金利上昇の潜在的コスト
雇用数の増加が毎月20万人に達するか・・・2013年2月は30万超え 5月17.9万人
2012年11-12月は20万超え
意外は20万未満 過去6ケ月平均（2012年11月ー2013年4月平均は18万）
2013年2月 失業率8％近くで高止まり
2013年1-3月の実質GDP 年率換算前期比2.4%のプラス 市場予想下回る
住宅投資の規模回復 ピークはGDP比率６％ 一時２％近くに落ちて現在4%に向けて上昇中
家計の純資産 リーマンショック前まで回復 株価・住宅価格の上昇 負債の削減
→ 非伝統的金融政策（毎月450億ドルの長期国債 400億ドルのMBS購入プログラム）から脱却へ
5月初旬 日本の金融緩和を受けて米国長期金利は1.6%台まで低下 しかしその後上昇
日米金利差拡大 ドル高円安
5月22日 米国長期金利2.047 日本長期金利0.885 円相場102.78
6月13日 2.151 0.855 94.21
7月16日 2.540 0.825 99.59
2012年11月14日 上昇の起点
2012年12月19日 １万円回復
1月23日 年初来安値1万486円99銭
1月29日 2013年度予讃案一般会計92.6兆円 国債費22.2兆円 政策経費70.4兆円
歳入 税収43.1兆円 税外収入4兆円 新規国債42.9兆円 年金特例国債2.6兆円
税収 > 新規国債 で財政規律保つ姿勢示す
2月4日 一時0.805%
前週末 0.770%
3月4日 長期債新発物 一時0.600% 2003年6月以来9年８ケ月ぶりの低水準
3月8日 リーマン前水準回復
3月中旬まで0.6-9.8%で安定
3月26日0.5％台前半まで低下
4月4日 日本銀行が新たな金融緩和策決定 日銀による大量購入 新発の7割
大量購入で市場mは流動性を喪失 金利が乱高下することに投資家が国債を手放し 金利上昇へ
日本国債の海外保有は１割 大半は国内であるため一方向に振れやすい
4月5日朝 長期金利は過去最低の0.315% 昼過ぎには0.62%
5月7日 １万4000円台回復 4年11か月ぶり しかし
長期金利は上昇
5月15日午前 一時0.92% 1年1ケ月ぶり 終値0.850%
5月16日 一時0.825%まで低下
5月17日 0.8割れで引ける（1週間の変動幅0.2%） NYで一時1ドル103円台 4年7毛月ぶりの円安
5月22日終値1万5627円26銭（年初来高値） 5年5ケ月ぶり 予想PER 17倍にまで上昇
23日 1年２ケ月ぶりに１％（4月5日の0.3%から0.7%上昇） 日経平均の急上昇
25日移動平均からの上方かい離10%
以降 株価調整局面入り
5月22日バーナンキ発言
5月23日１万5500円超えのあと急落（1143円下落）
5月27日１万4000円近くまで反落
日経平均 25日移動平均を割り込む
30日 737円下落 終値１万3589円
31日 30日の国債買い入れオペの運営方法を柔軟に見直すとの日銀発表を受けて市場に安心感
すべての年限で金利低下
6月5日 成長戦略第三弾に失望広がる
6月7日 終値1万2877円49銭（4/4以前の水準に一時戻る） 前日比26円安 5月22日比18%安 予想PER14倍に低下
6月10日 4月の国際収支速報 しかし所得収支で2兆1160億円黒字 経常収支黒字7500億円 3毛月連続 貿易赤字8毛月連続で赤字幅拡大（8188億円の赤字） 貿易サービス収支は1兆2593億円の赤字
6月10日―11日 日銀で金融政策決定会合
6月12日 米で株安 米シカゴオプション取引所VIX指数前日比9％高の18.59
6月13日 前日比で日経平均6％以上安（5月23日以降3％以上の変動が7度目）・・・不安定さ消えない
日経平均VIが前日比19%上がり46.19へ 東日本大震災後の3月18日の49.95以来の高さ
→ 不安心理の拡大 必要なことは リスク投資（株式投資）からの撤退
香港のハンセン指数の予想変動率は21.46で2013年の最高値
長期金利 午前中0.795％に低下 午後は0.870%まで上昇
6月14日 安倍 骨太の方針 法人税の実効税率引き下げに踏み込まず（設備投資減税は明記） 成長戦略で 失敗の評価広がる
6月14日 東証一部の予想配当金利回り(加重平均)2.0% 騰落レシオ 69.60％ 1年ぶりに70%下回る（売られすぎ？）
6月14日 特別清算指数SQ算出日で これ以降は相場を落ち着くはずだったが
6月17日 英ロックアーンでG8首脳会議開催 首脳宣言
6月18-19日 FOMCの金融政策に市場の関心
6月19日 バーナンキ記者会見
日経平均約19％の下げ
ブラジル約13%安
ロシア約11％安
ダウの下落は0.8％にとどまった
新発10年国債利回り 終値 週間の変動 上下3-6%の変動（週間）
5/27-5/31 0.830 0.905 0.935 0.890 0.865 週間変動幅0.105 平均値0.885 5.93%
6/03-6/07 0.805 0.890 0.855 0.835 0.860 週間変動幅0.075 平均値0.849 4.42%
6/10-6/14 0.825 0.880 0.870 0.855 0.815 週間変動幅0.065 平均値0.849 7.83%
6/17-6/21 0.835 0.820 0.810 0.850 0.865 週間変動幅0.055 平均値0.836 3.28%
日経平均 1日の変動幅 （高値ー安値）／高値・・・3％近い変動（1日あたり）
5/27-5/31 2.46 3.16 1.85 3.74 1.68 平均2.57
6/03-6/07 2.21 4.04 5.10 2.84 4.25 平均3.68
6/10-6/14 2.76 2.12 2.53 4.86 2.10 平均2.87
6/17-6/24 3.71 1.67 1.42 1.69 4.71 平均2.64
日経平均 終値の変動 (当日ー前日)／前日
6/03-6/07 -3.72 +2.05 -3.83 -0.84 -0.20 絶対値の平均2.12 0.20-3.83
6/10-6/14 +4.94 -1.45 -0.21 -6.34 +1.93 絶対値の平均2.97 0.21-6.34
6/17-6/24 +2.73 -0.19 +1.82 -1.74 +1.65 絶対値の平均1.62 0.19-2.73
上がったあとの急落
上がると利益確定売り（上値で売り ある値段になると売りを設定）
相場上昇局面 信用買い（後追い） 利益確定売り
相場下落局面 信用買い（逆張り） 相場の反発見越す
先物取引 オプション取引
上がることを見込んで
短期目的の投機筋 先物 オプションコールの買い
コールの売り手は ヘッジ目的で先物買い へ
先物が割高になることで 割安な現物株に 買い入る（裁定買い 裁定取引 先物売り建て＋現物買い → 裁定買い残 裁定取引による現物株の買い持ち高をいう 買いはいずれ解消されるため 買い残とよばれる この売りは裁定解消売りという）
通常はＳＱ算出の１週間前から期先物に乗り換え進む 持ち高を手じまう投資家が多いとこれが売り圧力になる。
（裁定買い残は信用取引における買い残と同じ意味合い 信用取引における信用倍率の高さや買い残の累積はいずれは売り圧力になる）
押し目買い 長期保有目的の投資家が値が下がったところで買い足すことを指す。
押し目 値が下がること
相場下落局面 買戻し 値が下がると割安感から
裁定買い残の解消 先物買いによる解消 ＋ 現物売り
コールの売り手の証券会社も ヘッジ目的で先物売り へ
裁定取引
先物が理論値より割高になった局面で 割高な先物売り 割安な現物買い（＝裁定買い残高増） その後 反対売買
値上がり局面で 裁定買いで上昇が加速される
株価指数先物 の大口売買 が相場を揺さぶる
清算価格が決まるのは６月１４日 満期が近くなると 先物の動きが荒くなる
６月１４日 株価指数さきもの オプション６月物の特別清算指数ＳＱ算出日
special quotation
下限メド １万４０００円めぐる攻防
一定期日までに 反対売買をして 損益を確定するか
ＳＱ値により現金で決済するか を選択する
残高の整理がすすむと 不安定さが減り 上昇基調に
信用買い残の水準も増加（個人の逆張り 相場は下落だが押し目買い）
指数取引きと現物との関係については 裁定買いの説明を参照
先物 オプションは相場の動きを加速している
先物の動きが先導（先物 オプション取引の活発化が変動を激しくしている）
指数先物 指数の1000倍の取引きを1枚でする。証拠金（最低証拠金 掛目制度など）
ミニは取引額 証拠金とも10分の１
先物が高い
先物が安い 売りを誘発
オプション
現物にくらべて 値動き大きい
現物をもたずに 価格変動のチャンス（例 コール買い）に参加
リスクは投資額に限定
株式本体に比べて 投資額小さい
現物株保有のリスク管理 現物株保有＋コール売り カバードコール
（値動き小さい局面で 運用利回りの向上）
株価指数先物同様に
指数物であれば運用コスト（調べるべきことに要する手間と時間）小さい（個別株オプションもある）
予想変動率を示す数値に ボラテイリテイー・インデックス（ＶＩ）がある
オプション売買の活発化は株価の大きな変動（相場の荒い展開）を予測する投資家が多いことを反映する
オプション価格：予想変動率を織り込んでいる。
円相場の予想変動率は2012年10月には6％台と低かった（1毛月もの）
それが2011年11月後半症状を始め2013年に入って急上昇 2013年2月上旬には13％近くまで上昇
円相場は2012年10月80円台半ばから2013年2月上旬95円前後まで円安進む
例 １け月の予想変動率 10%-16%
1週間の予想変動率 19-21%
国際収支では2011年11月から13年1月は経常収支赤字。しかし13年2月からは黒字が復活
相場は過熱状態
騰落レシオ ２０１２年１２月１９日に１６４％ 値上り銘柄／値下がり銘柄 ２５日間を取ること多い。
その後もほほ１００％超え（過熱は１２０%以上 底値は７０％）：２０１３年４月下旬
売買回転率 年率換算売買代金／時価総額
連日のように２００％超え（）２０１３年４月下旬
かい離率 指数と指数の２００日移動平均とのかい離 ４月１１日 ３６．８％ 歴史的な水準
昨年１２月に入って プラスに。以降 波乱しつつ上昇
要因 金利の上昇
長期金利上昇 １%乗せ その後株安の中で国債が買われて0.835%で終わる
中国リスクについて
要因 中国株
中国 不動産市場引締め懸念など
中国の製造業購買担当者景気指数PMIの悪化 → 株価指数先物で売り
高頻度取引high frequency tradingの増加も 変動を激しくする要因
HFT高頻度取引（現在は市場の４割） CTA(商品投資顧問)と呼ばれるヘッジファンドによる
１秒間に数千回といった高頻度の売買をコンピュータを駆使して実行
取引き規模の大きい市場が対象 株式 デリバ 国債 外国為替など
HFT 取引価格のゆがみをとらえて 割高なものを売り 割安なものを買う 多くはその日のうちに反対売買で決済
値動きを増幅するという批判の反面 値動きを抑制するとの意見あり
取引全体の４割とされる
2012年5月 外国人売買比率は７割
外国人持ち株比率 2013年3月末28％は過去最高（最低は2009年の23.5％ これまでの最高は2007年の27.8％） 売買比率は６割（減少は個人売買が2012年末以降 急増したことによる 個人売買比率は２割前後から３割前後に急増 売買代金も１兆円前後から2013年に入り２兆円以上 多いときには４兆円をこえるまでに）
コロケーション経由 １日に１兆円近い 東証全体の売買の４割（2013年2月 2010年１月の２割ほどから上昇）
外国為替取引でもHFTが問題視
一度に大量の注文が出て相場がはねやすくなる。それをみて参加者がさらに相場の振れを加速する。
キーワードに反応するが、複雑な文脈を正確にとらえられない
commodity trading advisor: CTA(商品投資顧問) ヘッジファンドの一種の増加 追随型のため市場の変動を大きくするとされる
取引対象は幅広い 足元の相場から 株価の方向性を予測し 追随。相場の動きを大きくしている。借入も活用。大きいものは
運用資産規模数兆円。
CTA 相場の流れに追随することが多い 過去の値動きから相場の流れを予測して取引するもの 流動性の高いものを取引き
レバレッジをかけるため手元資金に比べて取引金額大きい
グローバルマクロ 世界中の金融資産を幅広く扱う 相場の流れの転換を主導する傾向
両者を合わせた運用資産規模は28兆円（3500億ドル） ヘッジファンドに占める比率は20%程度（2012年4月末
2007年頃の比率14％から上昇 ユーリカヘッジ調査）
売買の一方向への増幅
経済成長などのの投資機会をもとに売買するものも
ヘッジファンド市場の規模は全体で200兆円弱 投資顧問タイプとともに日本株に過剰なまでに傾斜（背景：新興国経済の変調
→日米欧主要市場に移動）
歴史的円高から円安への転回（2013年8月）
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