投資の神様たち
概論
投資の世界では、間違ったルールがしばしば登場する。たとえば分散投資。大学の投資教室でも分散投資を教えろという人もいる。
でもそれは間違いだ。
儲けようとおもうなら、収益の高い銘柄を選んで集中投資した方がいいにきまっている。あるいはドル平均投資法(毎月均等投資でリスクが減るという)を勧めろとテキストはいう。しかし相場が低迷しているときは投資を休み、相場の上昇直前で大量買いした方が、リスクは減り収益は明らかに改善される。
またリスクを取らないと儲からないことを学生に教えろと言う人もいるが、それはリスク投資に人々を誘導したい証券屋の言葉。彼らはリスクをとった結果、元本割れした責任を負うつもりはない。投資教育をしてリスクを教え自己責任であることも教えろという。ところがリスクを理解した人が投資をしないと困るから、リスクをとらなければ高いリターンもないと教えろという。
しかし一般の人々が望んでいるのは、どうすればリスクを抑えつつ、高いリターンを確保できるかということ。そうした顧客の視点に立った証券投資教育、証券会社のあり方が望まれている。
また投資家に中に、リスクを避ける投資家、リスクを好む投資家がいるというお話は、学者の頭の中だけのお話。現実にはリスクを好む投資家など存在しない。つまり現実を知らない学者の理論テキストと現実を語らない業界版テキストが世の中にはあふれている。
とはいえそれでは、どういう形で議論を展開すれば、無知な学者の議論そして、無恥な業界の議論という２つの罠にはまらず、投資家本位の議論ができるだろうか。ここではつぎにように始めてみる。
株式投資については、本来の価値に比べて市場価格が割安なものを選ぶというお話が基本であると。この割安かどうかの判定にさまざまな株価指標が使われる(参照 よく使われる投資尺度)。株価収益率というのは、株価を１株あたり予想利益で割った値。なお予想利益の数値がないときは直近の実績値を使う。益回りというのはその逆数で株価で1株当た利益を割った値である。
投資家からみて1株当たり配当を株価で割った配当利回りというのは、短期的な投資収益率を示すが、理屈の上では投資家(株主)は利益全体の所有者ともいえるので、長期的には益回りが投資収益率になるという言い方もある。
そして投資の世界の賢人の力を借りて議論を進めてみよう。
1)投資の教え：リンチとグラハム
株式投資に積極的な立場からは、自分がリスクを取れる限界まで株式投資を増やすことが推奨される。しかしそこで大事なことは、割安な株を買うことだと投資のプロはいう。割安に買うほど下落リスクが下がるからである。割安かどうかの判断基準として使用されるのはPER株価収益率である。この数値が低いものたとえば15倍以下あるいは20倍以下を選ぶ。負債比率の低さや、投資に比べたCF水準の高さなど、財務状態が堅固な物を選ぶことは大きな安心となる。長期間増配を続けてきたといったスクリーニングも有効。景気変動に耐えるデフェンシブ株と、上昇局面での利食いを狙える小型成長株との組み合わせも、個人のポートフォリオの作り方として推奨される(Cf.Peter Lynch Beating the Street 1994)。
極めて保守的な運用の立場の教えも参考になる(See Benjamin Graham The Intelligent Investor rev.ed. 1984)。その教えによると成長株はリスクは高いので避けるべきで、投資は大型優良株に限定するべきだというのである。また最低でも投資の４分の１は債券に振り向け、株式も最低で10銘柄ほどに分散投資することが推奨される。また銘柄選択では、長年にわたる配当支払いが継続していること、PERについても25倍あるいは20倍といった限度を厳格に守ることが推奨される。財務の健全性については保守的な姿勢が望ましいとされ、たとえば株主資本比率は工業株では50%、負債の多い電力など公益株でも30%は欲しいとされる。
大野さんによるグラハムの割安株の教えのまとめ（大野克人「日本の金融技術は遅れていない」東洋経済 2000 p.68）。
株価が1株当たり純流動資産の3分の２以下であること
固定負債を上回る純資産価値があること
益回りがＡＡＡ格社債利回りの2倍はあること
配当利回りがＡＡＡ格社債利回りの3分の2以上はあること
同じく大野さんによるファンドマネージャー、ジョンネフの割安株の条件（前掲書 pp.69-70）
市場平均以下の株価収益率
7%以上の収益成長の見込みがあること
その業種の企業の40%が配当をしていること
配当利回りが高いこと
意味の無い分散投資はしないこと
日本株についての観察（日経20140326）
予想PER１４-１６倍が目安。2014年末１６倍超えから2014年２月４日１４．０３まで低下 ３月１３日なお１４倍台。
２０１４年５月１９日 予想ＰＥＲ１３倍台。
より長期の視点で企業の業績をとらえると、過去１０年平均の実績利益をつかって株価水準を評価することも。
ＣＡＰＥ cyclical ajusted PER
ROE 8% を下回る 株価低迷する傾向 （主要２００社の１４年度予想ＲＯＥは９％程度 ・・・これを上回るものに選別投資）
２)投資の神様：バフェット そしてその裏返しであるアイカーン
バフェットとは投資会社バークシャー・ハザウェイ（株式投資部門と事業投資部門がある）を率いるウオーレン・バフェットのこと。その神髄はバリュー株投資（潜在的な企業価値に比べ割安なバリュー株を見抜く投資）にある。2012年末の株式保有額は877億ドル。2013年11月末の時価総額25兆円。ウエルズファーゴ、コカコーラ、ＩＢＭ，アメリカンエキスプレスの4台保有銘柄で全体の45％を占める。4銘柄で全体の５９％。上位10銘柄で８０％。少数の銘柄に集中投資。10年単位で長期保有。
短期売買のヘッジファンドやデイトレーダーと異なる。分散投資の年金基金とも異なる。
バリュー株かグロース株か。
株式の真正価値にこだわるBuffettはある意味では正当な異端である。Buffetは時にオマハの賢人Oracle of Omahaと呼ばれる。ただBuffettの教えは、個人投資家にも参考にできる部分が多い。
個人投資家が真正価値そのものでなく、PERを株価の判断に使うのは真正価値を算出することが大変だからだ(スタッフもいないし暇がないから真正価値を計算できないからだが)。個人投資家はそもそも十分な情報ももたず、投資の知識や技術も不十分な存在だ。しかし多くの場合、個人投資家は自分の狭い経験を絶対化して、しばしば未知の領域で冒険しようとしている。
Buffettが投資にあたって、そもそも事業内容が理解できる(つまりCFを理解できる)企業に投資先をまず限定することが大事だと教えている視点は、多くの投資ノウハウをもたない個人投資家に、さらに原点に戻ることを促している。人生の中で得た現に保有している知識を大事にするということだろう。
たとえば事業内容を理解しないままIT関連株に投資していることはないだろうか（自身がよくわからないものや、業績不安定なこのには投資しない。リスクを徹底して避ける手法）。
自分で事業内容が理解できる企業であって、したがって将来性や代替品のないサービス・商品を提供していることを確信できる企業。かつ経営方針について信頼を寄せることが出来る企業を選ぶというその教えは、常識的ではあるが正しいのではないか。さらに投資先を自分で管理して分析できる範囲の少数の企業に抑えることや、投資では長期保有を原則として短期の頻繁な売買を避けることも、個人投資家が使える指針である。
| バフェットの投資基準(ed. by Mark Tier) |
| 私は事業内容を理解しているか |
| 投資負担が大きい事業や債務の高い事業は避けること（有利子負債に過度に依存しない）。価格競争力、強力なブランド、高品質、高い市場シェアといった優位性をもつ事業を探すこと。 |
| これまで経営が常に優位性を拡大してきたかまた事業への事業が拡大を続けるか。事業の権利が不安定になる可能性はないか。 |
| 経営陣は株主の意向に沿い合理的に資本を配分しているか |
| 私は現在の経営陣のもとでこの事業を保有したいか |
| 事業は平均以上の自己資本利益率を上げているか（ＲＯＥが高く株主配分に前向き） |
| 株価は安全率をみた水準にあるか(割安か) |
Mark Tier, The Winning Investment Habits of Warren Buffett & George Soros, Truman Talley Books:2005, pp.98-99.自己資本利益率20%前後（日本なら10%異常）。純負債資本倍率0.5倍前後（日本なら1倍未満）。
彼の考え方に従う投資家は、気に入った株を買っているのだからその投資先と友好的。その企業と経営者をよく知っているから投資をする。信頼しているからそのスタンスは長期投資である。
Buffetとは全く逆の戦略をとるのがCarl Icahnとよく言われる。乗っ取り屋corporate raiderともアクティビストactivistとも呼ばれるCarl Icahnは購入した会社の経営に口を出し、経営方針を転換させるためには最後は乗っ取りも辞さない。つまりIcahnは経営の方針が変われば劇的に業績見通しが改善する企業をみつけて、方針の転換を迫る。経営者にとっては怖い存在である。
Icahnの世界は、大株主の世界で、多くの個人投資家の直接の指針とはならないが、Buffetの対極にある世界として注目される。なおIcahnの提案は、たとえばSteel Partnersが日本企業に突き付ける判で押したような増配要求とは違ってより経営の方針の核心に迫ることもある。一つの事例だけで語るのは危険だが2005-06年のタイムワーナーとの攻防をみるとIcahnは、増配や自社株買いの加速とともに取締役就任の希望を伝え、さらにタイムワーナーが進めてきたコンテンツ作成からネット配信までを提供しようとする垂直統合型事業モデルを批判して、本体にコンテンツ作成を残して、ネットやCATVなどは事業として分離することを提案した。これは実は経営方針についてかなりポイントを突いた提案になっていた。Icahnを美化する必要は全くないが、このような的を突いた提案ができ株主に選択の道を提示できるなら、corporate raiderも社会的役割を果たすことがあるといえるのかもしれない。ただしこの件でIcahnは06年2月に自社株買いの買い枠の20億ドルへの引き上げという譲歩を引き出して引き下がっている。
なお2006-07年にかけてはモトローラに対し、あまり具体的な提案は行わず取締役への就任希望を突き付けている。このケースでは、モトローラの経営立て直しにむけたIcahnの具体的発言は日本に伝わっていない。タイムワーナーのケースと異なり、このケースでは具体的な戦略は見えない。そのためか2007年5月上旬にまとまった株主投票の結果によれば、現経営陣の継続が支持され、Icahnの取締役就任は実現しなかった。
とはいえモトローラの現経営陣は、経営再建のスピードアップを明らかに催促された結果となり、2007年5月末に、先に2007年1月に発表していたリストラ策を大幅に拡大すること(人員削減3500人→7500人など)を打ち出した。この結果は、Icahnにとっても悪い方向とはいえないかもしれない。
このようにIcahnは経営陣と交渉し巧みに自社株買い・配当・リストラなどの譲歩を引き出している。これに対してBuffetはどちらかといえば経営陣を見守る姿勢である。
他方でBuffettの投資判断基準も、経営者が投資家からみて資本の配分を合理的に行えるか（安易に横並びで企業買収に走っていないか）、業績の公開で失敗を含め開示する勇気があるかなどに注目するとき、企業買収家としての彼の顔が一瞬見え隠れはする。しかしBuffetは投資企業との関係では基本的におだやかである。積極的に乗り込んで経営しようとすることはない。それは多くの個人投資家の気持ちやスタンスとも一致する。だから彼の発言に個人投資家は注目してきたわけだ。
特別損益など経常外の要素を除いた株主資本利益率、売り上げ利益率など本業からの利益率自体に注目すること、あるいはまた株価と留保利益の伸びの比較つまり経営者が留保利益以上に株価の上昇を実現できているかに注目することなどの財務上の指針も、個人投資に応用できる。(Robert G.Hagstrom The Warren Buffett Way 1st ed., 1994 and 2nd ed., 2005. )
下げ相場に強いポートフォリオの作り方：グローバルに活躍できる安定成長株を選ぶ・・事例 コカコーラ Ｐ＆Ｇ ウオルマートストアーズ
不況抵抗力のある 安定銘柄中心に運用 グローバル企業（新興国市場の恩恵） 配当重視銘柄（増配 株価の動き小さくなる）
バフェットの永久保有銘柄（コアストック）
イネビタブルズ（生活にかかすことのできない会社） コカコーラとジレット（Ｐ＆Ｇ）（コカコーラは５１年 Ｐ＆Ｇ５７年 連続増配）
ウエルズファーゴとコカコーラ（その９％を保有 コカコーラは５１年連続増配）
アメリカンエクスプレス（その１４％を保有）
ＩＢＭ
ミュンヘン再保険
安定成長株：薬品 小売り 通信 電力 ガス 安定成長が見込める案件に長期投資 短期的売買を控えること（日経20140325）
事例 ソフトバンク 移動体通信事業など通信業
３）投資理論を踏まえた示唆：マルキー
以上の3人に対してマルキー(Burton G. Malkiel)の教えは異なっている。Random Walk仮説RWHと効率的市場仮説EMHを前提に、購入手数料がない株式指数連動投信(インデックスファンド)を定期的に購入することを勧めている(=passive investing)。RWHによればチャート分析(basic chart patterns)に頼るテクニカル分析 technical analysisは意味がないことになるし、EMHによればファンダメンタル分析fundamental analysisを重ねて割安銘柄を発見する努力も徒労に終わる。
なおこうした指数投資を信じる人たちをdogs of the Dowと呼んでいる（株式市場の効率性を信ずる人たちは、株価指数の収益性を上回る運用成果を出すことは容易でないとしている）。
実際の市場は理論が示唆するほど、ランダムでも効率的でもない。個別銘柄の購入については、まず少なくとも過去５年間、市場の平均利益成長率を上回り続けたものを購入すること。また市場平均PERと同水準かやや下回ったPERの銘柄を購入すべきで、決して大きく上回った銘柄を購入してはならないこと。さらに売買の頻度をできるだけ抑えることなどを教えている。(Burton Malkiel A Random Walk Down Wall Street 1st ed. in 1973 2003ed. also see, same author's, The Random Walk Guide to Investing, 2003.)
他方で効率市場仮説を頭から否定する論者も多い。
テクニカル分析はこれまでの株価の動きから、今後の株価の動きを予想するもの。これに対して効率的市場仮設の世界では、新たな情報はすみやかに市場全体に伝わるので、そこで株価は、ある水準から別の水準にランダムに動く。それゆえに、テクニカル分析に依存していると株価の動きを読み間違えると批判する。
しかし実際の市場では、これまでの株価の動きから、次の値動きを予想している投資家が多数存在している。株価の動きは連続的でランダムにはならない。同じ株価の動きを少し時間を置いて1週間間隔とか1ヶ月間隔でみれば、それは当然ランダムな動きを示すだろう。
つまり短期的な値動きでもうけようとする投資家にとって、テクニカル分析は依然それなりに有用である。長期的に保有する投資家にとっては、ランダムウオーク仮説が有用だというのが、本質ではないだろうか。
効率的市場仮説の妥当性というこの問題をめぐっては、効率的市場仮説EMHを頭から否定する論者も実は少なくない。後述するアノマリーズという現象が相当数存在することを指摘し、それは投資家にさまざまな積極的投資戦略active investingを建てさせるに十分なものであると主張されている。
参照 ランダムウオーク仮説や効率市場仮説については詳しくは以下を参照。Basic Consepts by Investopedea
ランダムウオーク仮説
株価の動きについてのセンチメント論については
小幡績氏のリスク論・株価変動論
株価の動きについての行動ファイナンスからの接近については
市場原理主義(market fundalism)批判から行動ファイナンスについて
4)投資の教え：経験に学ぶ
ところで債券の利回りから株式の益回り(1株当たり利益を株価で割った数値)を引いた値はイールドスプレッド(yield spread)と呼ばれる。この数値の変化は、債券投資と株式投資の投資配分を決定する判断材料になるとされる。現在の日本では株式の益回りが長期金利を３％程度上回った状態(マイナス３％台)が続いている。この数値(逆イールドスプレッドreverse yield spread)の変化の方向が大事であり、その拡大は株式投資を債券投資に比べ増やすべきことを示唆している。他方でイールドスレッド(逆イールドスプレッド)の値が大きくなっても、極端に信用リスクが高まっている状況では、国債に資金が偏ったままで株式などリスク投資が敬遠される現象もしばしば生ずる。こうした現象を「質への逃避flight to quality」と呼んでいる。
債券と比較される株式の利回りには配当利回りもある。株式の利回りとしては、配当利回りは個人投資家の心理との関係で、また益回りは機関投資家の心理との関係で議論される。
理屈としては配当利回りは債券利回りより株式がもつリスクに対応して大きくなければならない、大きくて当然だとされる。しかし株価の成長が期待される状況では、配当利回りが債券利回りを下回る状況が生じる（企業の内部留保姿勢が容認される）。1950年代のおわりにアメリカで生じた「利回り革命」はそれである。しかし株式への信頼が失われると（投資家のリスク回避姿勢が高まると）、配当利回りが高水準になっても株式投資が回復しないことが生じる。配当利回りが債券利回りを上回る日本の情況を「逆利回り革命」という人もいる。
株式投資においては、対象銘柄の業種がいる成長段階との関係で、やや割高な株でも将来の成長を見込んで購入が正当化できる成長株(growth stock)戦略=growth investingと、すでに産業として成熟して成長余地が限られているがゆえに割安な株の発掘が正当化できる割安株(value stock)戦略=value investingとの使い分けが必要だと考えられる。割安か割高かの判断には、PER株価収益率やPBR株価純資産倍率などがよく使われる。
日本については、成長率の低下とともに、かつて高度成長期には成立した成長株戦略は現在は妥当しない。これからは割安株投資の時代だといわれて実は久しい。一般に経済が停滞しているときや、景気が悪いときは、割安株戦略を取った方が手堅いと考えられる。
このほか投資戦略にはどのようなものがあるだろうか。
株価が下落したところを見計らってでいるだけ安値で株を買うことを英語でbottom fishingというが、割安株戦略はbottom fishingの一種といえる。これは下落が行き過ぎて修正されることにかけるreversal tradingということもできる。
value-growthとまったく違う考え方に、市場の方向と同じ方向に乗る方法がある。これは英語ではmomentum investing（順張り テクニカル分析でmomentumは本日と昨日の終値の差額を意味する つまりmomentum investingは流れに乗ることではないか）という。また逆に市場と反対の方向に乗ることをcontrarian investing(逆張り)という。
金利が下がる不況期には、長期保有を前提に安定して配当をもらえる企業にも注目が集まる。収益力が高く、配当性向が現在は低い企業が狙い目。たとえば株主資本利益率が10％以上、配当性向が20％以下(市場平均は25％)、配当余力が高い(利益剰余金÷配当が20倍以上 あるいは利益剰余金÷時価総額の高さ)、営業CFの高さなどが指標になる。
同様に景気が先行き不安なとき日常生活に関わる商品やサービスを提供している業種の銘柄が、株価が値下がりしにくいディフェンシブ銘柄(defensive stock)好まれることがある。電力・ガス・鉄道・食品・医薬品などである。景気が回復して金利が上がると、銀行・保険など金融銘柄は収益の改善期待から買われる。
なお負債が大きな電力、建設、不動産、不動産投信などについては金利上昇は収益悪化要因となる。このような金利敏感株(interest-rate sesitive stock or interest sensitive stock)の性格を投資に応用することもある。
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originally appeared in Mar.16, 2008.
corrected and reposted in March 12, 2013
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