Hiroshi Fukumitsu
企業買収をどう考えるか
企業買収については、まずその多くが友好的企業買収friendly takeoversであり、企業再編や企業再生を目的にするものが多数を占めるとされる。敵対的(hostile takeovers)は少数派なのである。これは、敵対的買収では買収価格が上昇し過ぎるので、関係者ができるだけ合意形成に努めるからだとされている。
企業買収については、投資ファンドのような立場と、ある事業分野に基盤のある企業とでは、発想が大きく異なってくる。
後者では、既存事業とのシナジー効果（経費節約効果や規模の経済性など）の追及が指摘さえることが多いのではないか。投資分野は既存事業との親和性が重視される（1960年代の複合企業conglomeratesへの反省が指摘される）。投資先を保有するスパンが、事業会社はファンドに比べて長いことが背景にある。
企業買収には、戦略展開の迅速性agilityを買う面、シェアを増やしてcritical mass(競争上必要なシェア）を実現する面がある。こうした点で事業展開のスピードを得る方法として、企業買収が近年重視されている。企業買収という方法での事業分野の拡大・再編は、企業戦略を多様化することになった。
ファンドfinancial buyerの場合は、投資先をむしろ組み合わせて、安定的に高収益を確保することが目的なので、親和性よりは独立した採算性が重視される。
ファンドなどが企業買収市場に、投資や融資を行うようになり、企業買収が日常化すると、企業は企業買収の機会やリスクに備える必要がでてくる。そのために財務状態を良くしておくことの重要性（いざというときに財務状態が良ければ買収にのりだせる）、融資枠契約を活用することが指摘されている。
パナソニックによる三洋電機買収
投資ファンドは、市場に資金（リスクマネ－）を供給している点ではプラスの存在かもしれないが、企業経営を妨げるだけのファンドも少なくない。企業経営者がこうしたファンドを毛嫌いするのは当然である。しかし一部の人たちがこうしたファンドを肯定する発言を繰り返すのは、大変情けない。
なお企業買収については、ＬＢＯ方式で買収する側の資金に限界がなくなっていること、株式交換方式によって買収資金の節約が可能になっていることなどにも注意したい。
投資ファンド、スティールの抗告棄却(2007年8月)
ブルドックソースによる新株予約権発行による企業買収防衛策をめぐる裁判が、2007年8月7日に最高裁判所が米投資ファンドのスティールパートナーズSteel Partnersの抗告を棄却したことで結審した。
ブルドック側は、１株に対し３株の新株予約権を全株主に交付(無償割当)。その後、スティールから新株予約権を強制的に買い取りその他の株主に新株を交付する。スティールのブルドック株保有比率は約10％から約3％に下がるというもの。
もともとブルドックの企業買収防衛策(6月7日発表)は、6月24日の株主総会で特別決議により承認されていたもの。6月13日のスティールの差し止め請求に対しては、6月28日に東京地裁がこれを却下。スティールは即時抗告するも7月9日に東京高裁も抗告棄却。外資による批判にも司法の判断はゆるがなかった。
企業買収をめぐっては企業価値の向上を迫るアクティビストファンドの役割が、企業経営への監視役の一つとして肯定されることがある。しかしながら企業買収ファンドの本来の役割は、買収した株をできるだけ短い期間で高値で売って利益を上げることにある。グリンメーラー(株式を買って経営に介入し、それをいやがる企業側に高値で株を買い戻させるもの)とアクティビストとの違いは、実際のところはむつかしい。
司法が頼ろうとしたのは株主総会での株主の判断という基準である。今回のブルドックのケースでは企業買収防衛策に対して総会で80％を超える賛成が得られた。これが有力な判断根拠になっている。だがもしそうだとすると、スティールや買収防衛策に多くの比率をすでに買い占められたあとだとどういう結果になったろうか。形の上で特別決議の形で買収防衛策が通っていなければ、必ずしも多くの株主が買収防衛策に賛成していないとの判断を司法がする可能性もある。外国人株主の増加を、企業の国際化と思いこんでいた企業経営者は自らの軽率さにあわてているのではないだろうか。2007年の株主総会で買収防衛策を議決しようとした、外国人持ち株比率の高い会社は、高い反対票比率に冷や汗をかいた。外国人持ち株比率が39.6%の太陽誘電は反対票比率が45％、同34.9％の信越化学工業は反対票が40％弱でてしまった。
今回、ブルドックに対するスティールの保有比率が10％強（10.52％）にとどまっていることが幸いした。スティールの保有比率は、アデランスでは24.69％。三精輸送機で24.57％。サッポロHDで17.965％。ノーリツで16.50％に達している(2007年6月12日)。また定時株主総会直前の5月16日にTOBの提案をしたことは判断ミスとされる。買収防衛策を株主総会で承認させる機会を提供してしまったのである。また買収後の経営について具体的な提案を用意せず、ほかの株主の質問に答えない態度も信じられないほど拙劣だった。
これに対してブルドックソース社長の池田章子さんの采配はさわやかであった。知人の紹介で入社。総務課のお茶くみからスタートして昇進して社長となり今回の事件という経緯であった。
ブルドックの防衛策については、安定株主が多いのでTOBは成立せず発動が必要とはいえない、防衛策の発動でスティールに21億円、アドバイザーに7億円弱を支払い、08年3月期は赤字9億8000万円の赤字予想になるのはいかがなものか、などの批判がありえた。
しかし社会はそして裁判所はブルドックを支持した。またこの赤字は、ブルドックは、実効税率4割として8億円余りの法人税支払いを免れたとの評価もあり、防衛コストはみかけよりは小さいようだ（その後2008年3月までにスティールがブルドック株をすべて売却したことでこの問題は決着した）。
買収を正当な経済行為だというイデオロギーを信奉する人たちを除くと、スティールに対して日本社会は冷ややかである。今回の判決でスティールに対する包囲網は狭まったといえる。
サッポロHD株主総会（2007年3月）が前哨戦
最初の攻防は2007年3月29日のサッポロHDの定時株主総会における新買収防衛策の提案をめぐってであった。これはすでに2006年3月に導入されていた事前警告型の買収防衛策（議決権の20％以上の取得を目指す買収者に情報開示を求め、取締役会の判断で新株予約権を利用した対抗措置が取れるというもの）について、取締役会の決議で1年ごとに継続できるとしていた点を毎年の株主総会での承認を継続の条件とするといった点に修正したもの。この変更は実はスティール側が2007年2月に出した株主総会での提案の一つではあった。スティール側の今一つの要求は、買収防衛策そのものの廃止であった。3月29日の定時総会でスティール側代理人は、反対理由を読み上げたあとは沈黙した。この態度は不評で、結果として行使された議決権の3分の2以上の賛成を得て会社側提案が承認された。注目してよいのは約2割を占める個人株主が会社支持に回ったことである。株主によってサッポロは救われた。
サッポロとアデランス
買収防衛策導入は2005年頃から事例がみられる。このサッポロのケースに見られるように、買収防衛策導入について、株主総会の承認を条件とすることがほとんどになったのは2007年の新たな傾向である。これはスティールだけでなく企業年金連合会など国内機関投資家からも、取締役会だけの判断では経営陣の保身につながりやすいとの批判を受けてのものである。2006年4月に企業年金連合会は買収防衛策導入にについての議決権行使の判断基準の中で、株主総会の承認を賛成する最低条件の一つに挙げている。
2007年5月24日に株主総会を開いて買収防衛策を可決したアデランスの場合、スティールに同調する海外機関投資家もあり、賛成は行使された議決権ベースで55％。4割の否決票がでたとされる。
ところで買収防衛策導入に対して、議決権行使助言大手のISSは、一般に経営陣が保身のため防衛策を発動することを防ぐため、取締役会に独立性の高い取締役を一定数加えることを求めている。ISSは、独立性の高い取締役が2人以上存在し、それが取締役会の2割以上を占めること。発動の判断は経営陣から独立した特別委員会が行うことなども求めている。
アデランスでは外国人株主の賛成票を得るため、ISSの基準に従い取締役の構成を見直したほか、取締役の任期を短縮した。また持ち株会社化や会社買収による米国事業拡大など株主価値向上策を合わせて提示した。ISSではこれらの点を評価して、アデランスについては会社提案の支持を推奨した。ISSは、買収防衛策提案の多くについて、独立性の高い取締役導入などの要件が満たされていないとして反対を推奨している。サッポロのケースでも反対を推奨した。具体的にはサッポロの社外取締役はメインバンク出身で独立性に欠けるとして反対したと伝わる。このような経緯をみると、アデランスが努力をしてISSの基準を満たしたこと、そしてそれがISSの賛成につながったというプロセスは興味深い。
2008年5月の株主総会で衝撃的な事態が生じた。アデランスに対する持ち株比率を29%に引き上げたスティールは経営陣の再任案を否決に回ったが、これに同調する株主が多く新経営陣再任案が否決されたのである。
ところが会社の業績が悪化が続き株価も大幅に下落していたことから一般株主や機関投資家の一部までが否決にまわった。その結果、きわめて異例であるが現経営陣の再任案（9人の取締役のうち社外2人以外の7人）が否決されることになった。背景には株主構成の問題があり、アデランスの外国人株主比率は2月末時点でも49.9%と高い（この時点でのスティールは26%）。個人株主や機関投資家が反対に加われば、再任案が否決される状況だったのに、経営陣は油断して機関投資家に対する十分な根回しが行われなかったとされる。
2008年8月に入って開かれた臨時株主総会は、スティールパートナーズが推薦する2人の取締役を含む9人の新経営陣を選任した。しかし経営の混乱から営業現場は混乱し客離れが生ずるなど、この経営の混乱は業績の改善にはマイナスだったと思われる。かつら業界の市場は成熟。アートネイチャーなど業者間の争い。医薬品などとの競合もある。
なお2009年5月の株主総会でスティールは経営陣を抑えたものの社内は混乱。長期的に関与する意図がないファンドの経営介入は極めて無責任だ。
アデランスと業界2位のアートネイチャ－の業績を並べて分析すると、男女かつらのいずれも景気低迷による買い控え、買い替えの延期により、売上の減少、利益率の大幅な低下が両社で共通している（かつらは高額商品である一方、必需品とは言い難い。消費手控えの影響が強いのは当然である）。スティールの主張である成長が見込める女性用ウイッグへのさらなるシフトが、当面の消費不況の打開策となるかは疑問がある。
スティールへの対応に疲弊するサッポロ
他方でサッポロは、株主総会では勝利したものスティールが大株主になるとともに、その買収提案(2007/02にTOBを提案)によって振り回された。しかしスティールが本気で買収して、従業員や顧客に責任のある経営をする意図があるようには見えない。このスティールの行動をみていると、ファンド資本主義なるものの皮相さが見える。はっきりしていることは、サッポロの経営陣がスティールの提案への対応に時間を取られ、経営改革のための時間を空費していることだ。もちろん企業価値をあげるための方策を、衆人環視の中で練ること自体は悪い経験ではない（2007/11買収後の企業価値向上策をスティールが゛提案 2008/2末 サッポロ 第三者の特別委員会への諮問を経てスティールに買収拒否回答）。
日本経済新聞はこのスティールファンドの片棒を担ぐ記事を大量に流したが、本理は日本の経済界に利益を擁護する立場もわきめない恥ずべきことだ。サッポロがスティールへの対応に振り回されている間に、サッポロは本業のビールでの国内シェアを落としている。
なおスティールは2008年に日本株を大量に売却した。江崎グリコ、ユシロ化学は売り切り、日清食品ＨＤ、リコーＨＤ、シチズンＨＤなどでは持分比率を大きく下げた（江崎グリコや日清食品や投資指標でEV/EBTDAで8倍以上に該当すことによる利益確定、シチズンは損切りとみられる）。背景には運用成績の悪化で、投資戦略の見直し（日本株比率の引き下げ）を進めている面があるようだ。
買収戦略でのキリンの独走
規模がまったく違うとはいえ、キリンHDは買収による成長戦略を加速している（サッポロの売上高規模は、アサヒの3分の１、キリンの4分の１である）。キリンは2006年のうちにメルシャンを傘下にいれ、キリンビバレッジを完全子会社化した。またテルモやヤクルトとも資本提携した。オーストラリアの乳業大手のナショナルフーズを総額2940億円で買収し、協和発酵への友好的TOBで同社を連結子会社とした。なおキリンはすでにキリンファーマという医薬品事業を有しておりともに抗体医薬で優れた技術をもつとされる。両社を合併の上、2008年4月に社名を協和発酵キリンとする。またオーストラリアではすでにビールのライオンネイサンに資本参加している。また乳業については、キリンは国内ですでに子会社に小岩井乳業を有する。
ナショナルフーズの株式はその親会社であるフィリッピンのサンミゲルから買い取るが、サンミゲルのビール事業(フィリッピンでのシェア9割)にキリンは過半数の出資を交渉している。
キリンはビール、清涼飲料水、医薬品の3本柱からなる事業体制そして海外売上高の引き上げに向けて走り始めた。投資額約6000億円。国内での売上高(06年12月1兆6159億円)は協和発酵買収で食品メーカーとして始めて2兆円をこえ、アサヒビール（06年1兆4463億円）、味の素(07年03月期1兆1585億円)を突き放した。
サッポロも2006年にはカナダのビール会社を買収しているが、2007年は動きを封じられた形。
三角合併解禁をめぐって
また2007年5月の三角合併解禁を受けて導入企業は一気に増加し上場会社全体の1割程度に及んだ。三角合併とは企業を買収する際に子会社に買収対象会社を吸収合併させる仕組み。これにより外国企業が子会社を使い、日本企業を買収することが可能になった。株式を対価とすることで資金負担が軽減される。
2006年5月施行の会社法に盛り込まれていたが、産業界の反対で施行が1年延期になったが産業界の主張であった国内非上場の外国株の場合の特殊決議(株主数で過半数＋総議決権の3分の2以上)はルール化(決議要件の厳格化)は実現しなかった。理屈としては非上場の株式は流動性が低く、国内株主が損失をこうむるというもの。通常の合併と同じく特別決議（出席した株主議決権の3分の2以上）で可決。また適格合併の要件として認定対象を国内子会社(事業所を構え従業員を雇用していること)としたので、ペーパーカンパニーは課税の繰り延べから排除された。この課税の繰り延べは吸収合併する日本企業の株主に適用されるもの。形式的にはこの株主は譲渡益がでたとみなされる。繰り延べによって課税は株式をうるときまで繰り延べられる。また外国企業に定款、財務、事業状況などの情報開示を義務付けた。なお国内企業保護の観点からのこのような規制は世界各国でとられている。
→三角合併の最初のケース シティによる日興コーディアルグル－プ買収
ファンドやファンドで働く人間を信ずることはできない
ファンドの評価について、日本の経営者はこれまで株主の方を向いて経営をしてこなかった。ファンドが登場して、たとえば増配要求をすることで、経営者の姿勢が変わったではないかとファンドの登場と役割を評価する意見がある。日本経済新聞はしばしばこうした意見で記事を構成している。
しかし私は、ファンドは、決して投資先の企業を長期にわたってコミットし、その経営に責任をもつ存在ではないことを見据えるべきだと考える。ファンド資金の膨張とともに、ファンドは長期保有に姿勢を転換したと説く議論もあるが、ファンドによる資本主義に過大な期待を寄せることは誤りだと考えている。ファンドに対する規制を徹底して強化すべきだろう。それほどファンドを正当な存在とするイデオロギーが広がっている。このイデオロギーに対抗して、企業は長期保有の企業株主や個人株主とのリレーションシップを大事にする経営に転換することが、買収防衛策として大事だと考える。
ブルドックソースはスティールへの新株予約権買取23億円と、弁護士や証券会社の支払などの費用で2008年3月期は10億円あまりの赤字になるとした。2007年6月12日 スティール代表のウオレン・リヒテンシュタインWarren Lichtenstein氏が東京都内で世界で初めてとされる記者会見をした。画面をみてだけの印象で語るのは失礼ではあるが、果たしてこの人がスティールが投資している多数の会社について、何を知り、どうすべきという判断をもっているかは疑問に思えた。
私たちは買収ファンドの目的が、限られた時間スパンの中での収益最大化であるという現実を見据えてゆくべきであり、買収ファンドによる資本主義に過大な期待を寄せるべきではない。ファンドで働いている人たちが、自分たちの社会的機能を主張するのは当然である。新聞記者が不勉強なのは昔からだ。彼らの作文を信ずる必要はない。
このほかの買収防衛策
なお買収を防ぐための条項はサメよけshark replantとか毒薬（poison pill）と呼ばれる。既存株主に新株を発行して買収者の出資比率を下げる仕組みをとくに毒薬と呼んでいる。経済界では、欧米にみられる複数議決権株式(創業者が保有して支配権を維持)、黄金株(重要議案に拒否権を発動できる)に強い関心が示されている。
日本では黄金株については2004年11月に国際石油開発（2004年東証一部上場）により石油公団に対し（その後 経済産業大臣が継承）発行された事例がある。2005年6月に成立、2006年4月から施行されている新会社法でも黄金株の発行は排除されていない。しかし、経営者の保身をはかる手段になる、M&Aの展開による企業価値向上を妨げる、特定の株主を優遇して株主平等の原則に反する、など乱用を危惧する意見が多くその後 日本では発行事例はない。鈴木芳徳「黄金株についての覚書」『証券市場と株式会社』白桃書房，2007年3月, pp.96-110.
しかし黄金株を用いた企業防衛を頭から否定する議論も行き過ぎているように考える。
サッポロHDが2007年6月に発行した買収防衛効果のある早期償還条項付き普通社債も注目されている。これは議決権の過半を取得した株主が現れた場合や、合併・完全子会社化の対象になった場合、社債購入者が当初の設定期限より前倒しで償還請求できるというもの。投資家にとっては買収に伴う社債貸付け格付け低下リスクへの備えになるとともに、発行会社にとっては買収防衛効果が見込める。欧米ではめずらしくないが、日本での発行は初めて。
買収防衛策は、買収者に買収後の計画について説明を求めるものを「事前警告型」。新株予約権を信託銀行にあらかじめ発行しておいて、買収者の出現と同時に株主に交付するものを「ライツプラン型」という。日本ではほとんどが事前警告型である。事前警告型は、株主総会が導入・発動を承認するもの、株主総会が導入を決めるが発動は取締役会が決めるものに大別され、取締役会が決定するものはさらに第三者委員会を設置して発動についてその判断を求める仕組みの有無がある。他方、ライツプラン型は、第三者委員会を設置して発動についてその判断を求めるものとなっている。現在のところは、ほとんどが事前警告型となっている。
なおブルドックソースの財務アドバイザーを務めたのは野村證券。2006年の王子製紙による北越製紙に対するTOBで王子側について悪役を演じ世間から指弾された野村は、ここでようやく日本の証券会社として本来果たすべき役割を演じたのであった。
参考文献
企業買収防衛策
伊藤ほか 日本型コーポレートガバナンスが目指すもの(2003)
土屋守章 ファンド資本主義の現実(2005)
Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author. originally
appeared in Ag.29, 2008. correctd and repostd in Nov.20, 2009.
株主資本主義について
投資ファンドの増配要求
現代の金融システム 財務管理論
現代の証券市場 証券市場論
