エクイティファイナンス
Hiroshi Fukumitsu
すでに債務の比率（資本構造の決定）の理屈については説明しました。同じ問題を今度は自己資本の方からみてみましょう。まず自己資本*の意義は繰り返しになりますが、残余利益residual profit or lossの受け手であること、つまり企業リスクの担い手であるという説明付けです。企業は事業活動は不安定ですので、事業活動を継続するためには安定した資金供給と様々なリスクの負担者を必要とします。
*1)自社株買いや2)有価証券など資産の評価換算差額、3)新株予約権(発行時の払い込み金額)さらに4)少数株主持分などがあり、自己資本概念は近年再定義されています。1)自社株買いで購入した自己株式を、資本金、資本剰余金、利益剰余金に加えたものが株主資本です。つまり自社株買いは市場に出回っている株数を減らしますが株主資本が減るわけではありません。この株主資本に評価換算差額を加えたものが自己資本です。保有している株式の時価変動が自己資本の変動につながるのは、この組み立てのゆえです。この自己資本に新株予約権（発行時の払い込み金額）と少数株主持分（50%以上出資の親会社が存在する場合に親会社以外の持分）を加えたものが、純資産になります。つまり親が存在するときは親から見た利益率を自己資本利益率などで測定することになります。鈴木芳徳「自己資本という問題」『証券市場と株式会社』白桃書房2007年3月, pp.44-59.
自己資本のリスク負担機能はどのような内容でしょうか。①残余利益という不安定な収益を受け入れています（固定した収益を要求しないで残余損益を受け入れています）。②安定した資金供給を行っています（自己都合で資金を回収しません）。③損失を出資資本の毀損という形で受け入れます。ただし出資した資本の範囲です。これは有限責任と呼ばれる仕組みです。④多くの場合、自己資本の出し手は企業の求めに応じて追加資本を供出します。
この自己資本の調達方法には、利益を会社内に留保する内部留保retained profitと株式を発行する方法とがあります。株式を用いた自己資本の調達には株式価値の希薄化dilutionという問題が伴うことがあります。
1)equity financingの定義(1) equity=stocksの場合
equityは株式stocksと同義で使われることがあります。
その場合エクイティ・ファイナンスequity financingとは、株式stocksを使った資金調達の意味になります。なお株式stocksとは、株式会社joint stock companiesにおける自己資本持分のことです。しかし事業組織が株式会社組織をとることは自明ではありません。そして組織形態選択の理由としては、有限責任limited liability、個人からの分離（法人格の有無）など
アメリカでしたら
個人事業主sole proprietorship
パートナーシップpartnership ２人以上 jointly and severely liable
limited partnership(general partner + limited partner)
LLC limited liability companies 州法による組織（各州により違いがある）日本でも株式会社にしても小さな会社の場合、経営者（株主）が金融機関に対して個人保証をすることで、個人事業者と同様に無限責任に陥る。しかしこの問題は日本に限った問題ではない（Epstein, p.8）。
事業法人corporation
C Corporation 州法による
S Corporation 制約は株主は75人以下 株主は非居住外国人を含まない など これは連邦法によるものだが認めるかどうかは各州の判断
振り分けにについては
事業における損失を個人の所得控除に使う目的。投資家にキャッシュフローを与えることが目的。→partnership
長期間にわたる現金投資。売却や公募により価値を買い取る意思。→S corporation
が良いとされている。
Epsteinの説明によるとS Corporationは法人格があるが税金上はpartenrshipと同じでcorporationとしては課税されない。すべての所得（損益）は出資者に出資比率に応じて分配される。S corporationが不便なのは、この分配に柔軟性がないこと。partnershipであれば、出資比率が少なくてもアイデアや知識を評価して、柔軟に配分比率を決めることができるとのこと(Epstein(2003), p.9)。
Jae K.Shim and Joel G.Siegel, Financial Management, 2nd ed., Barron's:2000, pp.14-16
Richard Luecke, Finance for Managers, HBS Press:2002, pp.63-69
Lita Epstein and Shellie L.Moore, The Cpplet Idiot's Guide to Accounting, Alpha:2003, pp.6-9
イギリスでしたら
sole trader
partnership normally jointly liable
limited companies(ltd) : the liablity of the shareholers for the debts of the company is limited to their equity investment
public limited companies(plc) :has the same rule as a limited company but, because its shares are publicly availble on the stock market
Phillip Ramsden, Finance for Non-financial Managers, Hodder & Stoughton:2003, pp.234-235
日本でしたら
個人
有限責任事業組合(日本版LLP)
合同会社（日本版LLC）
合資会社
合名会社
株式会社
なお有限会社は新設できない
会社の組織を考えてゆくと、出資者と経営との関係が気になります。出資する人は当初は経営に参加する機能資本家。しかしやがて無機能資本家になって行くます。無機能資本家は、機能資本家に経営を託したともいえます。こうした関係を制度化したものが、取締役制度です。株主総会で取締役会メムバーは選任されます。取締役はこうして、株主から経営を委託されたとみることができます。
コーポレートガバナンス問題
ここで大きな問題がでてきます。経営者（取締役たち）がその代理責任を十分果たさず、自分の利益を追求しがちになることです。なぜそうなるかというと、株式会社になり、株主が増えてゆくと株主は経営に関心をもたなくなります。自分の持分も小さくなりますので、そうした行動は合理的でもあります（合理的無関心rational apathy）。それをよいことに経営陣は自分の利益（自分の地位・報酬を高めたり維持すること）の追求だけに熱心になり、会社の価値を高めるという本来の目的から乖離しがちになると思われています。こうした問題をコーポレートガバナンスcorporate governance（企業統治）問題と呼んでいます。
計画経済と福祉国家：現代資本主義論の重要性
ではまったく逆に私有財産制を廃止して計画経済というアイデアはなぜ機能しないかということですが、私有財産を認めた市場経済の下では人々は自分の意思で自分の状態を改善するための細かな選択を繰り返すことになります。それが個々の商品の価格、さらには企業の利益に反映して、生産が調整されてゆきます。こうした市場メカニズムには、複雑で多様な生産を調整するうえで、意思が分散していることで細かな調整が可能になるという優れた面があります。なにもかもを中央集権化した計画経済planned economiesには、こうした市場経済の合理的な側面を、軽視していたのではないかと思います。
（社会主義が資本主義かを分けるのは、生産手段が国有か私有かであるとされます。生産手段を国有にする一方で市場経済を生かすという市場社会主義market socialismは、では不可能かというのが残された疑問です。高度に発達した資本主義国は社会主義社会を経験せず、資本主義の周辺国で社会主義社会が実行されました。いまそれらの国々では、市場経済が拡大しています。）
では市場経済で資本主義で万歳なのでしょうか。そう単純ではありません。国家の役割を考えてみましょう。昔から指摘されるのは公共財の供給者としての役割です。公共財というのは、市場に任しておいては不十分にしか供給されない財貨やサービスのことをさしています。国防とか教育、道路などがよく引かれる例です。
市場経済のもとで起こる景気循環。不況期の失業増大は深刻な問題です。失業問題の軽減のために国家の役割が期待されています（失業保険を整備して失業保険を給付するなど）。また競争を繰り返しつつ企業は、寡占的な市場構造を形成するようになりました。寡占的な市場構造のもとでは、競争が阻害される、具体的には価格が引き上げられたり、多様な商品供給が妨げられたり、そもそも自由な競争が妨げられることが生じやすくなります。そこで国家には、市場に介入して独占的行為をけん制する役割も求められます。
同様に所得や富の格差についても、国家がそれを是正する役割を果たすことがしばしば議論されます。労働環境、環境など公害問題
なども同じですが、国家の役割が期待されます。つまり市場経済が、国家あるいは社会全体からけん制を受けないと、様々な問題を引き起こすということ、市場経済と国家との関係で、市場経済は国家からの支配に服するべきだというのは、多数意見でしょう。
こういった問題は現代資本主義論とでも言うべき問題です。現代の社会は、日本にしろアメリカにしろ資本主義国ではあるが、純粋な資本主義社会ではなくなっています。国家が市場経済に対して様々な形で干渉する形になっています。市場経済に任せるだけでは、失業、競争、所得や資産の分配、環境、教育などさまざまな問題が解決しない。国家が市場に干渉して調整するべきだというのが、大方の多数意見になっているということです。こうした社会のあり方は、混合経済あるいは福祉国家welfare stateと呼んでいます。
もう少し厳しく言えば、市場経済の失敗も明らかなのであって、市場経済で何事もうまく解決しないということについては、社会的な合意はあるといえます。ただどの程度まで、国家が市場に介入するべきかという問題については、様々な意見が対立している状況だと思います。一つの有力な主張は規制を強めるよりも、情報の開示などを徹底してゆくことで、企業の行動をけん制してゆくというものです。道徳的に高い行動を取る企業が社会的に支持されるという議論もあります。
大変やっかいな問題は経済がグローバル化してゆくと、企業も個人も国家を超えて行動して、一つの国の規制では、行動をけん制できなくなっていることです。
以上のような現代資本主義社会についての枠組み的な議論は、大学の講義の中で失われていますが、私たちがどういう時代に生きているかを考える上で大事です。ポイントは資本主義社会だけれど、原型的なそれではないということ。カルテルの専横の経験、社会主義運動などとの相克、世界的な規模の大不況などの経験を経て、今日の資本主義は福祉国家というべき国家を抱えたものになっているということです。また企業なありかたをみると、コーポレートガバナンスのあり方がするどく問われているという状況にあるということです。
その場合、老後の貯蓄の運用先として株式が話題になるように、大衆にも株式投資が普及している状況があります。自分でもっていまくても、年金の運用には株式が入っているでしょうし、自分のお金が間接的に株式投資に化けている可能性は十分あるのです。
つぎにその株式について論じましょう。
多くのテキストでは、株式の種類について、基準となる普通株common stockを中心に優先株preferred stock、劣後株deferred stockなどのを種類株を紹介しています。普通株以外の株式を種類株といいます。エクイティ・ファイナンスには、普通株のほか、種類株、そして普通株の発行につながる新株引受権付き社債の発行などを含めて考えるのが普通です。
ところで株式の発行という現象は、発行ではなく株式分割stock spilitだともいわれます。よく考えてみると、株式の収益の源は１つであって、収益に関する権利をどれだけの株数で分けるかという問題だから発行は分割ともみえます。現在、発行か分割は内容的には同じことを指していると考えられています。
発行であれ分割であれ、出回っている同種の株数が増えると（それに伴って払い込みがなされれば自己資本が増えますが）、その株があらわしている権利は希薄化します。このようにstocksを使った資金調達は株式価値の希薄化dilutionという問題を抱えています。stocksを発行するほど株式が代表する権利は希薄化する理由を、１株当たり利益earnings per share(EPS)を使って考えてみましょう。この数字は純利益を発行株数で割って求めます。この数字(EPS)は発行株数が増えるほど小さくなります。まさに希薄化dilutionです。
このような希薄化対策の一つが、発行企業自身による手元資金での自社株の取得(買戻し)stock buybacksです。取得のあと償却すれば発行済み株式数は減り、1株あたり利益は高くなるはずです。株価の上昇も期待されます。自社株の取得は、それを株主への利益の還元としてみる。内部留保をして自己資本を増やしたり、配当として支払う代わりに希薄化を改めるという意味で、株主に利益を戻す操作になっています。ただ希薄化を改めたとして、株価が上昇するかは別個の問題です。
2)equity financingの定義(2) equity=net worthの場合
equityについては、資産から負債を引いた残りの大きさである自己資本部分＝純資産net worthを意味して使う場合があります。その場合はequity financingに、内部留保retained profitのお話を加える必要があると私は考えますが、この指摘は一般的には見られません。
内部留保は、dilutionを伴わない自己資本充実策といえます。つまり内部留保の結果として自己資本は増えますが、株式の発行を伴わないので株式の権利希薄化は生じません。企業が仮に株式のdilution問題に神経質であれば、企業は株式の発行を伴う資金調達を避けて内部留保に努めると考えられます。
ところでアメリカでは大企業は内部留保型で企業は成長する、さすがにアメリカの企業は株主利益を大事にする、という言い方はかつてよく耳にしたところです。ところが最近こうした表現をあまり目にしなくなりました。なぜでしょうか。一つの仮説の影響を指摘したいと思います。free cash flow hypothesis:FCF仮説です。
FCFHはFCF水準の高い企業経営者は、その資金を浪費しやすい、不効率な投資をしやすいと説きます。1980年代から90年代にはやった議論です。FCFHの論者は、企業経営者は余っているcashを自社株取得の形で、株主に還元するべきだ、企業経営者はむしろ債務の規律を受け入れるべきだと説いています。
企業は自社株買いに一斉に向かいました。自社株買いは、2001年の金庫株解禁、2003年の規制緩和（取締役会で機動的に枠を設定できるようになった）により増加しました。加えて金融庁は、2008年10月14日から2008年末までの時限措置として、自社株取得の１日の買付株数の上限を過去4週間の１日平均売買高の25%から100%に緩和しました。この時限措置はその後2008年末、09年3月末、09年7月末に繰り返して延長されました（09年7月末の延長で09年10月末まで）。ところが、この時限措置にも関わらず2009年に入った頃から、企業は自社株買いよりは手元資金を厚めに保つように姿勢を変化させました。自社株買いを見送るようになりました。
自社株買いは、株価対策、速やかな利益還元策などが目的とされます。買取った自社株は消却という方法もあれば、金庫株(2001年解禁)として置いておくこともできます。金庫株は再び資金調達のため発行することもありますし、企業買収を株式交換方式で行うときに使うほか、金庫株を持ち合うに使うケースもあります。ただしこのように再放出されると、買取りにより需給が引き締まった効果が帳消しになることです。市場に再放出の可能性がある金庫株は潜在的な株式として、警戒されています。
2009年に入ってから、興味深い動きが見られるようになりました。手元資金の確保を優先して、自社株取得枠を株主総会で設定しない企業が続出しました。これは手元資金を厚めに保有することの重要性への理解が高まったことを示すものではないでしょうか。2009年前半、株価の回復はなお十分でなかったのですが、不透明な経済環境のもとで、企業は株価対策より資金の流出を避けて手元資金を厚めに保有することを選択したのです。
3)実際には優良企業はFCF水準が高い
実際の企業の行動をFCFHはよく説明できません。実は優良企業とされる企業のFCF水準が高いことは良く知られています。FCFHを鵜呑みにする若者がこうした企業をいかに批判しても現実は動きません。ファンドの行動を支援する立場にあるアナリストがこうした企業を批判して、キャッシュを吐き出させようとする動機は分からなくはありませんが、こうした軽薄な批判にのるべきではありません。キャッシュフロー水準が高い企業は、それなりの理由があって高いキャッシュフローを維持しているとみるべきでしょう。
FCFHを仮説として残して、それらの企業の置かれている環境から説明することも可能です。前回、債務比率が決定する要因の一つにキャッシュフローの安定性を指摘しました。債務比率が高くなると、利払いの水準が上昇します。キャッシュフローが安定していない企業は、それを嫌って債務比率を低めようとすると。つまりこの考え方を利用しますと、キャッシュフローが安定していない企業は手元のキャッシュを厚く持とうとすると考えられます。
また将来の不確実性が高まるときにはキャッシュフロー水準を高くしようとするという説明も可能です。これは投資の判断を先に延ばして、時間の経過とともに不確実性が減った状況で判断すれば、最終的に企業価値を上げることになるというものです。投資するかどうかを選択の問題と考え、高いキャッシュを維持したまま選択を後に伸ばすことで、より有利な状況での投資判断をしようとしているとみるわけです。こうした考え方をリアルオプションreal optionと呼んでいます。 リアルオプションの価値理論は、まだ未完成なところが感じられますが、以下の第2章と第3章が概要を述べていますので参照してください。
Han T.J.Smit and Lenos Trigeorgis, Strategic Investment: Real Options and Games, Princeton University Press:2004.
4)capitalization or leveraged capitalization
お話を債務比率に戻して、もう一つの議論、債務構造の戦略的組み変えという議論を紹介して今日のお話を閉じることにします。
債務比率の変化は、資本の調達あるいは株主への利益還元に伴って生ずるというのが、ここまでの説明です。しかしこのほかに債務構造の財務戦略的な組み変えとして理解すべきケースがあることがわかってきました。
たとえば、企業を再建するために、債務と株式の交換に債権者が応じるdebt equity swap:DESをご存知ですか。この場合、債務比率は一挙に小さくなる（自己資本比率が一挙に上昇する）という劇的な効果が生じます。債権者は、企業の再建再生に協力することで、貸したお金が将来、株式が上場されて、あるいはファンドに買取られて、現金として回収されることにかけるわけです（なおここではもう一つ仕掛けがあり、普通株ではなく優先株を発行させて債権者は割増配当をしっかり要求するわけです）。これは財務の構造という点では大きな変化ですよね。債務漬けだった企業が財務の数値上は優良企業に変わるわけです。
ほぼ同じものですがdebt-debt-swap:DDSがあります。これは債務を株式ではなく劣後債務（劣後債 劣後ローンなど）に切り替えることに債務者が応じるというものです。貸し手の金融機関にとっては、貸付金を債権として保有を続けたいという債権者の意向を生かしたものといえます(債務者の側だって株をもたれることには抵抗があるかもしれません)。金融監督機関の側が、この劣後債務の資本性を認めれば、DDSでも債務者の財務比率の改善効果が生じます。
あるいは企業買収においては、買収に伴う負債が、買収を行う主体の負債に織り込まれることがしばしば生じます。その結果ですが、買収対象の企業の負債比率が急上昇することもあります。
あるいは資本コストを意識して、戦略的に資本構成比を変化させることもある。資本構成比は資本コストに影響します。自己資本の比率が高い方が資本コストは高くなります。
これらのいずれのケースでも、債務比率の変化を引き起こす動機は、資本の調達でも株主の利益還元でもないですね。企業の戦略とでもいうべきものです。こうした場合、自己資本の増加につながるものをcapitalization戦略。負債の増加につながるものをleveraged captalization戦略と呼ぶことにしておきます。
負債を増やすことが肯定的に取られるのは、私たち日本人には抵抗があります。アングロサクソン系のテキストは、少ない自己資本で負債をたくさん借り入れて経営することを、レバレッジを効かした経営としてしばしば評価しています。自己資本を抑えた方が、自己資本利益率は高くなりますし、資本コストは低くなります。
Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
Originally appeared in June 26, 2009.
corrected and reposted in February 10, 2013.
