そもそも企業価値とは

３月３日の日本経済新聞の１１面にニッポン放送株に関する話題が掲載されています。
「そもそも企業価値とは」というタイトルなのですが、お持ちの方はご覧いただきたいと思います。
Ｑ＆Ａの冒頭部分を紹介しますと、

Ｑ：そもそも企業価値とは
Ａ：ニッポン放送のような上場企業の株式は、日々市場で株価がつく。株価に発行済み株式数をかけた金額が株式時価総額だ。いわば会社の値段で、株主にとっては株式を売って回収できる金額に当たるもので「株主価値」ともいう。

と書かれています。
ここで注目すべきは「企業価値」＝「株主価値」と捉えている点です。

実は平成１６年度の診断士２次試験（事例Ⅳ）で「Ｄ社の企業価値を算出し、買収提示額の是非を問う」問題が出題されました。
非常に悩ましい問題で、受験校の解答もさまざまです。

＊事例Ⅳの問題をお持ちでない方は下記からダウンロードできます。
＊私の再現答案も張っておきます。

事例Ⅳの問題はこちら
http://www.nipponmanpower.co.jp/add/train/cyuushou/answer2004-02/data_files/cyu_2nd_q4_041012.pdf
事例Ⅳ第３問の振り返りはこちら
http://blue.ap.teacup.com/motokuni/65.html


Ｍ＆Ａで企業の買収価格を評価する場合、通常は株主価値で判断するのはご承知のとおりかと思います。
ファイナンスの理論では「企業価値から負債価値（正確には長期負債価値）を差し引いた株主価値」で判断するのが定石です。

これをそのまま適用すれば
企業価値：２，３２５百万円（ＦＣＦ９３百万円をＷＡＣＣ４％で割り引く）
負債価値：６４８百万円（時価ベースのものを使用するのが理想的だが、情報は与えられていないため、B/S上の簿価を使用せざるを得ない）
よって株主価値は２，３２５百万円から６４８百万円を差し引いた１，６７７百万円ということになり、買収提示額１，５００百万円は妥当ではないという結論に至ります。

設問に戻りますと、まず「企業価値」を求めさせ、それから「買収提示額の是非」を問うています。
「企業価値」は２，３２５百万円であり「買収提示額」は１，５００百万円です。
そのまま解釈すれば２，３２５百万円と１，５００百万円で買収の是非を判断することになります。

ここで日経新聞のように「企業価値」＝「株主価値」と解釈するならば１，６７７百万円と１，５００百万円で比較を行うことも可能です。
いろいろ調べて見たのですが、学者によっては「企業価値」と「株主価値」の違いをあまり区別せずに用いているケースがあるようです。

今回の出題者が「企業価値」＝「株主価値」と捉えて作問していたならば、１，６７７百万円もありえるような気がしています。

なおこの問題では法人税率がわからりません。そのためＦＣＦを「営業ＣＦ－維持的投資」で求めざるを得ず、営業ＣＦ算出で営業外損益を含めている（負債の利子分の調整が済んでいる）と見る考え方もあります。
このあたりが診断士試験をさらに難しくしているのでしょうね。