ツバキ・ナカシマ、何のためのMBOだったのか
儲かったのはファンドと元社長だけ
06:00東洋経済オンライン
ツバキ・ナカシマ、何のためのMBOだったのか
儲かったのはファンドと元社長だけ
ツバキカシマは8年ぶりに再上場を果たした。
目論見書から多くのことが読み取れるが、
1000億円を投じたMBOの価値は見えてこない
(東洋経済オンライン)
「天晴れ」としか言いようがない。
昨年12月16日、精密ボール世界シェアトップの
ツバキ・ナカシマが8年ぶりに再上場を果たした。
筆頭株主である米系投資ファンド・カーライルグループは、
再上場に伴う売り出しで280億円を手にしたのだ。
ツバキ・ナカシマは2007年5月にMBO（経営陣による自社買収）を実施して
上場廃止になっている。当時、その理由を、
「短期的な業績変動にとらわれず、
激変する経営環境に対応し機敏に反応し、
安定的かつ持続的に企業価値を向上しうる
企業体質を構築するため」と説明していた。
ツバキ・ナカシマは最初、野村証券グループの投資ファンド、
野村プリンシプルファイナンス（NPF）と組んでいた。
その後、NPFは2011年3月に全株式を
カーライルに総額387億円で売却している。
今回の売り出し価額は1株あたり1467円。
保有する3775万（発行済み株式総数の89.41％）のうち、
1910万株を放出している。
一株当りの取得原価は1,025円なので、
手取り280億円のうち、
利益はざっと84億円強となる計算だ。
1000億円の投資で231億円の利益が出るカラクリ
実はツバキ・ナカシマは2012年9月にも
再上場の申請をしていたが、
株式市場の地合いの悪さを理由に延期している。
その際の売り出し価格は1株あたり1,640円、
売り出し株数も今回の約1.5倍を見込んでいた。
実現していれば、カーライルはツバキ・ナカシマの取得から
わずか1年半で、今回の1.8倍に相当する
149億円の利益を手にするはずだった。
相場の地合いが悪かったと言っても、
日経平均は今回とほぼ同水準だった。
3年も延期した挙句に条件が悪化したように見えるが、
実際は違う。カーライルは、2014年12月期に
ツバキ・ナカシマから67億円の配当を受け取っているので、
手にした利益は売り出しと配当で、
合計152億円に上るのだ。
ツバキ・ナカシマが上場廃止の際に使ったMBOは、
キャッシュアウトと呼ばれる企業買収の手法のうちの一類型である。
キャッシュアウトは、2006年5月施行の会社法で解禁された制度で、
株主総会で特別決議を通せば、
本人の同意がなくても少数株主から保有株を買い取れるようになった。
このため、買収者はまず、公開買い付け（TOB）で
特別決議に必要な2／3以上の株を買い集め、
株主総会を経てTOBに応募しなかった株主からも
強制取得して完全支配する。
買収対象会社を非上場化することで、
株価に左右されずに大胆な経営改革を実施するのだ、
というのが建て前になっている。
何しろ株式の2／3を押さえれば
抵抗する株主がいても完全支配が可能だから、
2006年以降大流行し、この手法で
300社近くが非公開化している。
MBOは会社の経営陣が、
買収の主体となっているケースであり、
買収資金の出し手となる投資ファンドとタッグを組む。
MBOが収益回復を遅らせた
ツバキ・ナカシマの買収に野村証券系の投資ファンドNPFは
1,046億円を投じているが、買収から3年10ヵ月後、
カーライルに387億円で保有するすべての株を売却。
これでNPFは約72億円の利益を稼いでいる。
1,046億円で買った会社を387億円で転売したら、
なぜ72億円も利益が出るのか。
NPFは買収資金のうち315億円を出資、残る750億円は
野村キャピタルインベストメントからの借り入れで賄っている。
NPFは買収にあたって、ペーパーカンパニー（TNNインベストメント）を設立して、
ツバキ・ナカシマを買収した。
買収後はTNNインベストメントを存続会社に、
ツバキ・ナカシマを吸収合併。
TNNインベストメントはツバキ・ナカシマに名前を変えている。
そうすると、TNNインベストメントの借り入れは、
名前を変えたツバキ・ナカシマが返済することになる。
だからこそNPFは315億円で手に入れた株式を、
387億円でカーライルに売却することで、
72億円の利益を手にすることができたのだ。
これこそがLBO（レバレッジドバイアウト、借入金を使った買収）の妙味だ。
野村は一連の非公開化で、
TOBの買付代理手数料として3億円、
今回の再上場で4億円も手にしている。
買収資金の融資から得られる金利もそれなりの金額になっただろう。
ツバキ・ナカシマが野村証券グループに
もたらした儲けは少なく見積もっても83億円強となる。
ツバキ・ナカシマはMBOで750億円の借金を背負って、
非公開化した。再上場に至る8年間で、
どれだけ成長したのかというと、その気配はない。
MBOなどしないほうが良かったのではないかとすら思えてくる。
以前のツバキ・ナカシマは無借金で、
MBO公表直前決算期である2006年3月期の純資産比率は83.38%。
164億円の現預金と簿価で230億円を超える投資有価証券を持つ、
典型的なキャッシュリッチの優良企業だった。
それが、MBOで背負った借金返済のため、
投資有価証券の処分と現預金の取りくずしを余儀なくされた。
買収から1年後には現預金が40億円、
投資有価証券が194億円減る一方で、
有利子負債も457億円に減ったものの、
純資産比率は36.6%に低下している。
MBOで310億円もの、のれんが発生
さらに、TNNインベストメントには、
旧ツバキ・ナカシマを買収した時点で、
買収額と純資産の差額であるのれんが発生している。
そののれんを抱えたTNNインベストメントと、
旧ツバキ・ナカシマが合併したために、
新生ツバキ・ナカシマには310億円もの、
のれんが発生してしまった。
のれん償却だけで年間15億円強の営業利益の押し下げ要因となり、
利益水準は大きく低下した。
右上のグラフは実際の当期純利益と、
MBOを実施していなかった場合の当期純利益の推計値を比較したものだ。
ツバキ・ナカシマは2014年度から
会計基準を日本基準から国際会計基準（IFRS）に変えているので、
2013年度までにとどめた。
MBOを実施しなかった場合の純利益は、
実際の税引前純利益に、MBOで発生したのれん償却額と、
借金を背負ったことで発生している金利負担や
投資有価証券の売却損益を足し戻し、
法人税等負担割合を税前純益の4割として算出した。
リーマンショックが起こったという事情があったにせよ、
MBOなかりせば2012年には、
ピークだった2006年3月期に匹敵する
純利益水準を回復できた可能性がある。
今回、再上場時の目論見書では、
カーライルのグローバルネットワークを全面的に活用したことで、
中国太倉工場の移転・拡張やインド工場の設立、
2013年6月の英国の精密球メーカー・STL社買収で
英国やタイの工場取得が叶ったとある。
しかし、ツバキ・ナカシマのグローバル展開は
1970年代半ばから始まっており、
米国のフーバー社を買収したのは1990年。
メキシコやハンガリー、ポーランド企業の買収、
中国太倉工場の新設、中国重慶の鋼球メーカー買収は、
全て非公開化する2007年以前に行われており、
海外売上比率は1990年代末には5割を超えていたこともある。
2000年代に入って、海外売上比率は若干低下したが、
それでも2007年3月期時点で47.2%に達している。
これだけの実績があるツバキ・ナカシマにとって、
膨大な借金を背負ってまでカーライルの
グローバルネットワークの活用が必要不可欠だったのか。
ツバキ・ナカシマは2015年12月期の業績について、
売上高390億円（前期比8.2％増）、
営業利益70億円（同34.1％増）と予想している。
一見、過去最高だった2006年3月期の売上高323億円、
営業益64億円を上回っているように見える。
しかし会計基準が2006年は日本基準、
2015年はIFRSだということを考えると、
少し違った風景が見えてくる。
ツバキ・ナカシマはIFRS移行までは、
のれんを毎期約16億円程度償却していた。
営業利益を16億円底上げしたIFRS効果
その分がIFRS移行によって営業利益を底上げしていることになる。
日本基準はのれんの定額償却を義務付けているのに対し、
IFRSはのれんを償却する必要がないからだ。
とすれば、会社が発表している2015年12月の70億円という
営業利益の見通しは、日本基準に換算すれば53億円強になる。
これは2007年3月期の53億円とほぼ同水準だが、
2001年3月期の57億円や、2006年3月期の64億円は下回っている。
非公開化を公表した2007年1月23日の時価総額は935億円だったのに、
再上場を果たした後は、同674億円（昨年12月30日時点）。
日経平均は2007年1月23日が1万7321円、
2015年12月30日は1万9017円だった。
結局のところ、MBOで得をしたのは野村証券とカーライル、
それに非公開化を決めた当時の社長で、
現在はシンガポール在住の近藤高規氏が今回の売り出しで
16億円の現金を得た、くらいではないのか。
現在、ツバキ・ナカシマの取締役陣には、
非公開化への賛同決議に参加した役員は残っていない。
唯一、執行役員として残っている田中成幸氏に取材を申し込んだが、
「今回の趣旨、内容での取材に対するご回答は辞退したい」
として、話を聞くことはできなかった。
http://news.goo.ne.jp/article/toyokeizai/business/industry/toyokeizai-101838.html?page=1
今回も株式の新規公開(IPO)についてです。
前回は「はてな(hatena)」社でしたが、今回は「ツバキナカジマ」社です。
だだ同社は再上場です。
一度上場を廃止し再上場した企業が多くあります。
わたしが知る限りでは「すかいらーく」や「日立マクセル」があります。
「日本航空」などの事例は、ちょっと特殊ですが、
いったん非上場となった企業が、
短期間で再上場をする目的が、わかりません。
投資ファンド側、経営者の論理なのでしょうが、
信義に反する行為と写るかもしれません。
儲かったのはファンドと元社長だけ
06:00東洋経済オンライン
ツバキ・ナカシマ、何のためのMBOだったのか
儲かったのはファンドと元社長だけ
ツバキカシマは8年ぶりに再上場を果たした。
目論見書から多くのことが読み取れるが、
1000億円を投じたMBOの価値は見えてこない
(東洋経済オンライン)
「天晴れ」としか言いようがない。
昨年12月16日、精密ボール世界シェアトップの
ツバキ・ナカシマが8年ぶりに再上場を果たした。
筆頭株主である米系投資ファンド・カーライルグループは、
再上場に伴う売り出しで280億円を手にしたのだ。
ツバキ・ナカシマは2007年5月にMBO（経営陣による自社買収）を実施して
上場廃止になっている。当時、その理由を、
「短期的な業績変動にとらわれず、
激変する経営環境に対応し機敏に反応し、
安定的かつ持続的に企業価値を向上しうる
企業体質を構築するため」と説明していた。
ツバキ・ナカシマは最初、野村証券グループの投資ファンド、
野村プリンシプルファイナンス（NPF）と組んでいた。
その後、NPFは2011年3月に全株式を
カーライルに総額387億円で売却している。
今回の売り出し価額は1株あたり1467円。
保有する3775万（発行済み株式総数の89.41％）のうち、
1910万株を放出している。
一株当りの取得原価は1,025円なので、
手取り280億円のうち、
利益はざっと84億円強となる計算だ。
1000億円の投資で231億円の利益が出るカラクリ
実はツバキ・ナカシマは2012年9月にも
再上場の申請をしていたが、
株式市場の地合いの悪さを理由に延期している。
その際の売り出し価格は1株あたり1,640円、
売り出し株数も今回の約1.5倍を見込んでいた。
実現していれば、カーライルはツバキ・ナカシマの取得から
わずか1年半で、今回の1.8倍に相当する
149億円の利益を手にするはずだった。
相場の地合いが悪かったと言っても、
日経平均は今回とほぼ同水準だった。
3年も延期した挙句に条件が悪化したように見えるが、
実際は違う。カーライルは、2014年12月期に
ツバキ・ナカシマから67億円の配当を受け取っているので、
手にした利益は売り出しと配当で、
合計152億円に上るのだ。
ツバキ・ナカシマが上場廃止の際に使ったMBOは、
キャッシュアウトと呼ばれる企業買収の手法のうちの一類型である。
キャッシュアウトは、2006年5月施行の会社法で解禁された制度で、
株主総会で特別決議を通せば、
本人の同意がなくても少数株主から保有株を買い取れるようになった。
このため、買収者はまず、公開買い付け（TOB）で
特別決議に必要な2／3以上の株を買い集め、
株主総会を経てTOBに応募しなかった株主からも
強制取得して完全支配する。
買収対象会社を非上場化することで、
株価に左右されずに大胆な経営改革を実施するのだ、
というのが建て前になっている。
何しろ株式の2／3を押さえれば
抵抗する株主がいても完全支配が可能だから、
2006年以降大流行し、この手法で
300社近くが非公開化している。
MBOは会社の経営陣が、
買収の主体となっているケースであり、
買収資金の出し手となる投資ファンドとタッグを組む。
MBOが収益回復を遅らせた
ツバキ・ナカシマの買収に野村証券系の投資ファンドNPFは
1,046億円を投じているが、買収から3年10ヵ月後、
カーライルに387億円で保有するすべての株を売却。
これでNPFは約72億円の利益を稼いでいる。
1,046億円で買った会社を387億円で転売したら、
なぜ72億円も利益が出るのか。
NPFは買収資金のうち315億円を出資、残る750億円は
野村キャピタルインベストメントからの借り入れで賄っている。
NPFは買収にあたって、ペーパーカンパニー（TNNインベストメント）を設立して、
ツバキ・ナカシマを買収した。
買収後はTNNインベストメントを存続会社に、
ツバキ・ナカシマを吸収合併。
TNNインベストメントはツバキ・ナカシマに名前を変えている。
そうすると、TNNインベストメントの借り入れは、
名前を変えたツバキ・ナカシマが返済することになる。
だからこそNPFは315億円で手に入れた株式を、
387億円でカーライルに売却することで、
72億円の利益を手にすることができたのだ。
これこそがLBO（レバレッジドバイアウト、借入金を使った買収）の妙味だ。
野村は一連の非公開化で、
TOBの買付代理手数料として3億円、
今回の再上場で4億円も手にしている。
買収資金の融資から得られる金利もそれなりの金額になっただろう。
ツバキ・ナカシマが野村証券グループに
もたらした儲けは少なく見積もっても83億円強となる。
ツバキ・ナカシマはMBOで750億円の借金を背負って、
非公開化した。再上場に至る8年間で、
どれだけ成長したのかというと、その気配はない。
MBOなどしないほうが良かったのではないかとすら思えてくる。
以前のツバキ・ナカシマは無借金で、
MBO公表直前決算期である2006年3月期の純資産比率は83.38%。
164億円の現預金と簿価で230億円を超える投資有価証券を持つ、
典型的なキャッシュリッチの優良企業だった。
それが、MBOで背負った借金返済のため、
投資有価証券の処分と現預金の取りくずしを余儀なくされた。
買収から1年後には現預金が40億円、
投資有価証券が194億円減る一方で、
有利子負債も457億円に減ったものの、
純資産比率は36.6%に低下している。
MBOで310億円もの、のれんが発生
さらに、TNNインベストメントには、
旧ツバキ・ナカシマを買収した時点で、
買収額と純資産の差額であるのれんが発生している。
そののれんを抱えたTNNインベストメントと、
旧ツバキ・ナカシマが合併したために、
新生ツバキ・ナカシマには310億円もの、
のれんが発生してしまった。
のれん償却だけで年間15億円強の営業利益の押し下げ要因となり、
利益水準は大きく低下した。
右上のグラフは実際の当期純利益と、
MBOを実施していなかった場合の当期純利益の推計値を比較したものだ。
ツバキ・ナカシマは2014年度から
会計基準を日本基準から国際会計基準（IFRS）に変えているので、
2013年度までにとどめた。
MBOを実施しなかった場合の純利益は、
実際の税引前純利益に、MBOで発生したのれん償却額と、
借金を背負ったことで発生している金利負担や
投資有価証券の売却損益を足し戻し、
法人税等負担割合を税前純益の4割として算出した。
リーマンショックが起こったという事情があったにせよ、
MBOなかりせば2012年には、
ピークだった2006年3月期に匹敵する
純利益水準を回復できた可能性がある。
今回、再上場時の目論見書では、
カーライルのグローバルネットワークを全面的に活用したことで、
中国太倉工場の移転・拡張やインド工場の設立、
2013年6月の英国の精密球メーカー・STL社買収で
英国やタイの工場取得が叶ったとある。
しかし、ツバキ・ナカシマのグローバル展開は
1970年代半ばから始まっており、
米国のフーバー社を買収したのは1990年。
メキシコやハンガリー、ポーランド企業の買収、
中国太倉工場の新設、中国重慶の鋼球メーカー買収は、
全て非公開化する2007年以前に行われており、
海外売上比率は1990年代末には5割を超えていたこともある。
2000年代に入って、海外売上比率は若干低下したが、
それでも2007年3月期時点で47.2%に達している。
これだけの実績があるツバキ・ナカシマにとって、
膨大な借金を背負ってまでカーライルの
グローバルネットワークの活用が必要不可欠だったのか。
ツバキ・ナカシマは2015年12月期の業績について、
売上高390億円（前期比8.2％増）、
営業利益70億円（同34.1％増）と予想している。
一見、過去最高だった2006年3月期の売上高323億円、
営業益64億円を上回っているように見える。
しかし会計基準が2006年は日本基準、
2015年はIFRSだということを考えると、
少し違った風景が見えてくる。
ツバキ・ナカシマはIFRS移行までは、
のれんを毎期約16億円程度償却していた。
営業利益を16億円底上げしたIFRS効果
その分がIFRS移行によって営業利益を底上げしていることになる。
日本基準はのれんの定額償却を義務付けているのに対し、
IFRSはのれんを償却する必要がないからだ。
とすれば、会社が発表している2015年12月の70億円という
営業利益の見通しは、日本基準に換算すれば53億円強になる。
これは2007年3月期の53億円とほぼ同水準だが、
2001年3月期の57億円や、2006年3月期の64億円は下回っている。
非公開化を公表した2007年1月23日の時価総額は935億円だったのに、
再上場を果たした後は、同674億円（昨年12月30日時点）。
日経平均は2007年1月23日が1万7321円、
2015年12月30日は1万9017円だった。
結局のところ、MBOで得をしたのは野村証券とカーライル、
それに非公開化を決めた当時の社長で、
現在はシンガポール在住の近藤高規氏が今回の売り出しで
16億円の現金を得た、くらいではないのか。
現在、ツバキ・ナカシマの取締役陣には、
非公開化への賛同決議に参加した役員は残っていない。
唯一、執行役員として残っている田中成幸氏に取材を申し込んだが、
「今回の趣旨、内容での取材に対するご回答は辞退したい」
として、話を聞くことはできなかった。
http://news.goo.ne.jp/article/toyokeizai/business/industry/toyokeizai-101838.html?page=1
今回も株式の新規公開(IPO)についてです。
前回は「はてな(hatena)」社でしたが、今回は「ツバキナカジマ」社です。
だだ同社は再上場です。
一度上場を廃止し再上場した企業が多くあります。
わたしが知る限りでは「すかいらーく」や「日立マクセル」があります。
「日本航空」などの事例は、ちょっと特殊ですが、
いったん非上場となった企業が、
短期間で再上場をする目的が、わかりません。
投資ファンド側、経営者の論理なのでしょうが、
信義に反する行為と写るかもしれません。
