企業財務の2006年展望 －あるクレジット・アナリストの眼

週刊エコノミスト05.12.27号にモルガン・スタンレー証券、
大橋英敏証券金融戦略部長の論稿がありました。


実は大橋氏とはかつて同じ職場で仕事をしたことがありまして
（先方は私のことなど忘れているのでしょうが）、
そういうこともあって今回勝手にご紹介。


株式市場では企業の利益成長力などに注目しているのと異なり、
クレジット市場（主に社債市場）ではムーティーズの格付けのように、
企業の債務返済能力に注目しています。

株式投資家の方には違和感のある話かもしれませんが、
クレジット市場での評価いかんでは、極端な話、
倒産に追い込まれることもある訳でして、
見方によっては株式投資のヒントもあるかも知れません。

（以下、ポイント要約）
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・景気拡大やデフレ脱却イコール「クレジット市場」
（→主に社債市場と見てください）の好転と捕らえてはいけない。

・本格的に景気が回復し、堅調な株式市況になると
　　　①企業の財務政策の積極化
　　　　　　具体的には、設備投資の活発化、Ｍ&Ａの増加など
　　　②システムサポート（政府による公的支援制度）の低下、
　　　③金利の上昇
　　などの可能性があり、
　　いずれも企業の信用リスクを高める要因になるのである。


・①について：銀行からの負債調達の活発化がポイント、
　　　　　　　→負債増加（財務レバレッジ）の上昇はネガティブに評価される。
　②について：日本政策投資銀行の民営化と貸出残高圧縮が叫ばれる中、これまで
　　　　　　　その恩恵に与ったセクターや企業への影響が懸念される。
　③について：金利が上昇による企業の借入れコスト（支払利息など）の増加、
　　　　　　　投資家のクレジット投資意欲の減退（金利↑＝債券価格↓）
　②+③について：政府によるさまざまなサポートの終焉
　　　　　　　　　　→非効率企業のあぶり出しを誘発


・信用リスクの面からみる「要注目２業種」
　　総合電機業界
　　　過剰供給状態にあり、デジタル家電などの製品価格下落が著しい。
　　　総花的な事業を展開し、単独での研究開発・設備投資には限界があり、
　　　業界再編も視野。
　　　下位メーカーは僅かなミスで莫大な設備投資が水泡に帰すリスクを
　　　絶えず秘めている。
　　航空業界
　　　実質的に日本航空と全日空の寡占状態。
　　　政府はユニバーサルサービス（赤字地方路線をイメージして下さればよい）
　　　の維持を実質的に義務化、その見返りとしてシステムサポートを提供
　　　（政策投資銀行による長期の低利融資）

・クレジットから見る「要注目」６企業
　　▼信用力の方向性が下向き
　　　　　　・三洋電機＝問題の根幹は事業再構築と「何で儲けていくか」
　　　　　　・エルピーダメモリ＝業績が大きく触れれば負債に頼る
　　　　　　　　　　　　　　　　ビジネスモデルに大きな疑問符が付く
　　　　　　・日本航空＝燃料価格の高止まり、運航トラブルによる客数低下
　　　　　　　　　　　　などで自己資本は危険水域。
　　　　　　・住友不動産＝不動産市況に依存した経営体質。
　　　　　　　　　　　　金利上昇に伴うj－REITなどのスローダウンなどを
　　　　　　　　　　　　契機とした不動産市況の転機がリスク
　　　
　　　▲信用力の方向性が上向き
　　　　　　・住友金属工業＝業界再編を通じた価格支配力と供給量
　　　　　　　　　　　　　　コントロールが最も機能した業界。
　　　　　　・イー・アクセス＝06年11月のモバイル・ナンバー・
　　　　　　　　　　　　　　　ポータビリティが導入されると
　　　　　　　　　　　　　　　業務上の問題が解消。など 　　　
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(コメント)
・要は、景気がいいからとか株高だからといって、浮かれなさんなよ、と。
　M&Ａがブームになりそうですし、株式投資家サイドもそれを後押しする
　機運が高まっています。
　そうした要請の一方で、いかに財務の規律を保っていくか、
　すなわち、自己資本と負債のバランスを崩さずに資金を調達していくか。
　企業の財務部門の腕の見せ所かも知れません。

・日本航空については、このブログでも以前ご紹介したとおり
　「ハインリッヒの法則」が当たらないことを切に願っております。