日銀総裁会見、市場はハト派傾斜と受け止め 進む円安の先に何があるのか

　日銀の植田和男総裁が１９日に行った会見で、現行の金融政策維持を決めた理由について、春闘に向けた情報やトランプ次期米政権の経済政策をめぐる不確実性が大きいことなどを挙げた。これに対してマーケットは植田日銀のハト派姿勢が強まったとみて、１月利上げの織り込みが６６％から５４％に低下。ドル／円は一時、１５７円台までドル高・円安が進んだ。

　対照的に米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）やパウエル米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長の会見に対する評価は「想定以上のタカ派傾斜」だった。このため日銀総裁会見後の市場では、１９日の欧米市場でドル高・円安が一段と進むのではないかの見方が浮上しており、特にＮＹ市場での動向に関心が集まっている。

 

　＜利上げ見送り、理由に挙げた春闘の動向と米経済政策の不確実性＞

　この日の植田総裁の会見で、市場関係者の注目が集まったのは利上げを見送った理由だった。植田総裁は「最近の経済・物価に関する各種の見通しは概ね（日銀の）見通しに沿って推移している」と述べて「オントラック」の状況であることを認めつつ「賃金と物価の好循環を確認していくという視点から、来年の春季労使交渉に向けたモメンタムなど今後の賃金動向について、もう少し情報が必要と考えた」と述べた。

　さらに「米国をはじめとする海外経済の先行きも引き続き不透明であり、米国次期政権の経済政策をめぐる不確実性は大きい」とも指摘。これらを踏まえて政策の維持を決めたと説明した。

　

　＜市場の利上げ織り込み、来年１月は６６％から５４％に低下　１５７円台まで進んだ円安＞

　複数の市場関係者は、１）１月２３、２４日の次回会合までに春闘の流れが明確に判明する可能性は低い、２）トランプ政権の関税をはじめとする政策の不透明感は、次回会合までに晴れる可能性が極めて低い、３）現状で輸入物価の上昇は抑えられていると繰り返して１５５円程度の円安は容認したとの印象を与えた──と指摘し、日銀のハト派姿勢がより鮮明になったとの受け止め方を示した。

　実際、日銀の利上げに対する市場の織り込み度合いは、植田総裁の会見前に１月が１６．５ベーシスポイント（ｂｐ）、３月が２３ｂｐ（９２％）だったが、会見終了後に１月が１３．５ｂｐ（５４％）、３月が２０ｂｐ（８０％）へとそれぞれ低下。ドル／円は１５７円台までドル高・円安が進んだ。

　植田総裁は会見で、春闘に関して賃上げのモメンタムを見たいと言ったのは、来年３月１１日に発表される大企業の集中回答まで待つのではなく、それまでの間に得られた情報でも判断は可能との趣旨の発言をしたが、マーケットで生じた「ハト派」との印象を覆すことにはならなかった。

 

　＜ＦＲＢのタカ派傾斜に反応した市場＞

　円安が加速した背景には、日銀とは好対照とも言えるＦＲＢの「タカ派」傾斜が市場を驚かし、日銀のハト派姿勢とＦＲＢのタカ派姿勢が組み合わさって、ドル高・円安が進むとの市場心理を強めた点がある。

　市場にとってのサプライズは、１）パウエル議長が「ここからは新たな段階で、追加利下げに慎重となる」と述べたこと、２）２５年の政策見通しで１人のメンバーが「据え置き」を予想して、利下げ停止の可能性を探る見方が市場で増えたこと、３）インフレ刺激的なトランプ次期政権の政策効果を見通しに織り込んでいないとパウエル議長が明らかにしたこと──だった。

 

　＜植田総裁が言及した「もうワンノッチ」の材料＞

　植田総裁はさらに、基調的物価上昇率の上昇が「極めてゆっくりである」と説明し、期待インフレ率の上昇もゆっくりであるため、利上げのペースを長い期間の中で適切に決めていこうとしているとも述べた。筆者は、この点も日銀のハト派イメージを強め、１月の利上げ織り込みを低下させたとみている。

　つまり、実質の政策金利が極めて大きい中で、経済や物価の見通しがオントラックであるなら、緩和度合いを着実に調整していく、という日銀のこれまでの説明に対し、マーケットが疑念を持った可能性があると指摘したい。

　植田総裁は、次の利上げに関して「もうワンノッチ」の材料が欲しいと述べたが、そのワンノッチの確証を得るために、かなりの時間を要しても問題ないとみている、と市場は認識したのではないか。

 

　＜来年も政治の年、円安・物価上昇嫌う政府・与党から圧力も＞

　植田総裁は輸入物価の前年比上昇率が抑制されていることを繰り返し説明したが、足元で進む円安が一定のタイムラグを伴って輸入物価を押し上げる可能性があると筆者は考える。利上げ材料を慎重に見極めている間に円安が急進展すれば、日銀をめぐる内外の情勢も急変するリスクがある。

　２０２５年夏には参院選やその前に東京都議選という政治イベントが控えるが、物価上昇が選挙にマイナスと政府・与党が受け止めれば、物価上昇の原因は円安であり、その進行を緩和するために「利上げをするべき」と日銀に圧力をかけてくる可能性も相応にあると筆者は予想する。

　慎重に構えていると、後々、利上げの幅が大きくなるというリスクも存在する。これからの日銀は、賃金と物価の前向きの循環が途切れないように目配りしつつ、円安という「副作用」が想定を超えないよう絶妙なバランスを求められると考える。

来年の米利下げペース鈍化へ、高まる円安リスク 注目度上がる日銀総裁会見

　米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は１８日、０．２５％の利下げを決めたが、２５年のＦＯＭＣメンバーによる政策金利見通し（ドットチャート）は前回から利下げ幅が半減し、０．２５％ポイントの利下げに換算して２回にとどまった。さらにパウエル米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は会見で「ここからは新たな段階で、追加利下げに慎重となる」と述べ、米株式市場は大幅下落で反応した。

　外為市場では、ドル買いの圧力が一段と高まる方向にシフトするとみられ、対円でも円安が進行すると筆者は予想する。日銀が利上げペースの鈍化を強調するほどに円安が進みやすくなる環境が整ってきたとも言える。１９日午後３時半からの植田和男・日銀総裁の会見は、国内だけでなく海外の市場参加者の注目も集めそうだ。

 

　＜来年利下げゼロ予想も、市場で渦巻く次の利下げ時期への懐疑＞

　すでに内外のメディアが書き尽くしているため、米利下げにもかかわらず米株が大幅に続落し、１９日の日経平均株価も３万８０００円台に水準を切り下げていることにはあまり言及しない。

　ただ、今回のＦＯＭＣの決定で国内メディアが見逃していることがある。それは２５年の政策見通しで１人のメンバーが「据え置き」を予想したことだ。

　メンバーの中央値は来年の２回利下げ（０．２５％を１回とした換算）を予想しているが、それでは次回利下げはいつか、という問題が生じる。１月はスキップするとして３月に本当にできるのか──という根本的な疑問が市場で浮上したと指摘したい。

　据え置きというメンバーが登場したということは、米インフレの粘着性が相当に強く、場合によってはしばらくは利下げ停止の可能性もあるのではないか、と市場参加者の少なくない人たちが感じ、米長期金利の上昇と米株の下落につながった、と筆者は分析する。

　実際、パウエル議長の会見終了後、市場の織り込むの利下げ回数は事前の２回から１回に減少した。

 

　＜トランプ関税の影響織り込んでいないＦＲＢ、高まるドル高・円安圧力＞

　これをドル／円から見ると、ドル上昇圧力の増大とみなすことが可能だ。さらにトランプ次期米大統領が公約通りに関税を引き上げれば、米国内の物価が上がるのは避けられない。パウエル議長は１８日の会見で「関税の影響について結論を出すのは尚早」と述べ、ＦＲＢの見通しにトランプ関税の影響が入っていないことを認めた。

　トランプ関税の影響が加味されれば、物価見通しが上振れし、２５年に２回の利下げ見通しがさらに修正される可能性が高まる。

　このような見方が市場で広がれば、ドル高・円安の圧力が高まることになる。これまで指摘した点は、１７日の当欄で予想した展開とほぼ同様の軌跡をたどっていると言える。

 

　＜日銀総裁会見の注目ポイント＞

　これから明らかになる１２月金融政策決定会合で、日銀は政策維持を決めると予想されるが、１９日午後３時半からの会見で、植田総裁がどのような発言をするかによって、円安が進むのか一進一退になるのかという大きな分かれ道を迎えることになる。

　次の政策変更、つまり利上げの時期に関連し、１）米国の政策を見極めたい、２）春闘の賃上げの動向も注視ている──ことを強調した場合、マーケットは来年１月利上げの可能性が後退したとみて、１１月１５日に付けた１５６．７５円を目指して円売りが活発化すると予想する。

　一方、オントラックで経済状況は進行している点を強調すれば、１月利上げの可能性に関して市場の織り込みが維持ないし増大して、円安進行が止まる展開も想定できる。

　きょうの日銀総裁会見は、いつも以上に植田総裁の発言の微妙な変化まで補足する必要が出てきた。

ホンダと日産統合案の背中押したトランプ関税、成長モデルなければ「弱者連合」に

　ホンダと日産自動車が経営統合する協議に入ると１８日付日本経済新聞朝刊が先行報道し、内外の報道機関も同様の記事で追随した。日経は台湾の電機大手・鴻海精密工業が日産への経営に参画しようとしていたのを防ぐために、ホンダと日産が先手を打ったとも伝えている。だが、両社の経営統合への動きを背中から押したのは、トランプ次期米大統領の掲げる高関税政策だったと筆者は推理する。

　大統領就任とほぼ同時に実施が予定される対メキシコの２５％関税によって、ホンダと日産は合計で年間３９万台の対米輸出がストップする可能性があり、これまでの「協業路線」では共倒れになるリスクが高まると判断した結果と推論する。しかし、両社は電気自動車（ＥⅤ）開発戦略や対中ビジネスでともに手痛い打撃を受けており、筆者の目からは「弱者連合」に映る。何を成長戦略の中核と位置づけるのか、経営目標がはっきりしないようなら試練が待ち構えているだろう。１８日の東京市場でホンダ株が前日比３％超の下落となっているのも、マーケットが早くもそうした懸念を示した結果と言えるだろう。

 

　＜急速に悪化していた日産の収益構造＞

　日経などの報道によると、両社は持ち株会社を設立して両社はその傘下に入る。多くの報道では将来的に三菱自動車が統合された会社に合流することも視野に入っていると指摘されている。

　２０２３年の世界自動車販売は、ホンダが３９８万台、日産が３３７万台で合計７３５万台という規模は、トヨタグループの１１２３万台、フォルクスワーゲン・グループの９２３万台に次ぐ世界３位となる。

　だが、規模の大きさでこれからの世界販売における競争を勝ち抜けるかというと、相当に大きな障害が待ち受けている。

　特に収益悪化が目立つ日産は、「売れる車が投入されない」という声が出るほど収益構造が急変していた。２０２５年３月期第２四半期（２０２４年４－９月期）の決算で、売上高は前年同期比マイナス１．３％の５兆９８４２億円、営業利益が同マイナス９０．２％の３２９億円、親会社株主に帰属する中間純利益（当期純利益）が同マイナス９３．５％の１９２億円だった。

 

　＜トランプの対メキシコ２５％関税、２５万台強の日産と・ホンダの対米輸出直撃＞

　このため９０００人の従業員削減と２割の生産能力削減が打ち出されたが、そこに「降ってわいた」ように登場したのが、トランプ次期米大統領による対メキシコの２５％関税実施という計画だった。

　メキシコでは日本車メーカーで最大の生産能力を持ち、２０２３年には２５万４０００台を米国に輸出していた。業界筋によると、２５％の関税がかかると販売が実質的にストップするという。日産にとっては「危急存亡」と言っていい事態だろう。

　トランプ次期大統領は、西側の同盟国も含めて１０－２０％の関税を課す計画を示しており、その発動時期は不明だが、日本に関しては工業製品での主なターゲットは自動車だろうと見らている。

　

　＜今年３月から両社の協業検討スタート＞

　ホンダと日産は今年３月、ＥⅤ化に向けた包括的な協業について検討を開始。８月には車載ＯＳなどの開発やＥⅤでの部品共通化で合意していた。ただ、一部の業界筋は経営統合とはかなり距離があるとみていた。

　また、日産の財務体質が急速に悪化している点をホンダが懸念しているとの声もあった。ブルームバーグによると、日産とグループ会社は２０２６年に総額５６億ドル（約８７００億円）近くの社債が償還を迎える。足元で同社のクレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）と同社の社債スプレッド（上乗せ金）は、水準が切り上がっていた。　

　

　＜足元で進んだ中国ビジネスの悪化、トランプ関税加われば「共倒れ」の危機も＞

　だが、トランプ関税の登場は、両社の経営統合に向けた「交渉時間」を圧縮させる機能を示したと筆者は分析する。何も対策を取らなければ、日産だけでなくホンダも大きな打撃を受け、両社が共倒れになるという「危機シナリオ」が浮上し、統合へのかじを大きく切る動機になったのではないかと予想する。

　特に両社は中国ビジネスで事業の失敗に直面するという共通の痛手があり、そこでは統合のメリットを手にできるという思惑もあったと想定する。ホンダの今年１－１０月の中国での累計販売は、前年同期比マイナス３１％の６６万３６２６台だった。日産も同じ期間の販売台数が前年同期比マイナス１０％の５５万８１６８台に落ち込んでいる。

　財務省が１８日に発表した１１月貿易統計によると、日本から中国への自動車輸出は数量ベースで前年比マイナス３４．４％の４万１９９７台、金額ベースでマイナス３３．９％の１４５３億円だった。マクロベースでみても対中自動車輸出の不振が鮮明であり、両社にとって中国ビジネスの立て直しは喫緊の課題となっている。

 

　＜トランプ氏のＥＶ購入補助打ち切り、ホンダに大打撃＞

　加えてホンダには、トランプ氏がＥＶ購入補助を打ち切る方針を打ち出しているという逆風に直面している。ロイターは１６日、トランプ次期米大統領の政権移行チームが、ＥＶや充電施設への支援を打ち切ることなどを勧告していると伝えた。

　一方、ホンダはオハイオ州にある主力工場で、ガソリン車の生産からＥＶ生産への転換を推し進めており、２５年からＥＶ生産が開始される。この巨額の設備投資が「無駄」になるリスクが急浮上している。

　このようにホンダをめぐる環境は激変してきており、従来の日産とのゆっくりしたペースでの協業では、時間との戦いに敗れるという危機感が働いた、と筆者は予想する。

 

　＜統合後の成長戦略は何か、明示なければ市場の洗礼＞

　とはいえ、統合後の新会社の成長を促すコアビジネスに何を据えるのか、はっきりした「回答」を示さないとマーケットは統合に対して冷淡に対応するだろう。特にトランプ氏の率いる次期政権がＥＶに厳しい対応を取ることが予想される中、米国市場でシェアを上げるために何をするのかをはっきりさせないと、市場から「弱者連合」のレッテルを張られることになるのではないか。

　日産の事実上の救済ではない、ということをどのように打ち出していくのかが、今後の両社の命運を左右する。

米ドットチャートと日銀総裁会見、はらむ円安進展リスク その背景を探る

　日米金融政策イベントを前に、市場ではドル高・円安方向への圧力がかかりやすいとの見方が広がりつつある。１７－１８日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で２５ベーシスポイント（ｂｐ）の利下げは確実視されているが、粘着的な米インフレを背景に２０２５年のＦＯＭＣメンバーによる政策金利見通し（ドットチャート）がタカ派方向に振れる可能性があり、市場のドル買い・円売り材料となる可能性があるからだ。

　また、１８－１９日の日銀金融政策決定会合で政策金利の維持が決まるとの見方が市場で大勢を占めているが、来年１月会合での利上げの可能性をめぐり、植田和男総裁が１９日の会見で方向性を明確に示さない場合は、ドル買い・円売りが加速して「１６０円が視野」という見方が急浮上することもありえる。いずれにしてもドル高・円安方向に動きやすい市場心理に傾いていると筆者は指摘したい。

 

　＜注目されるドットチャート、市場の織り込みは25年の利下げ2回＞

　今回のＦＯＭＣについて、市場ではほぼ１００％に近い水準まで２５ｂｐの利下げが織り込まれている。したがって焦点は２５年の利下げ幅に集中しているが、市場の織り込みは２５ｂｐの利下げ換算で２回分を織り込んでいる。

　前回９月のドットチャートの２５年１２月末の中央値は３．２５－３．５０％だったが、足元における経済データからみたインフレの粘着性を考慮して、その水準がどこまで上がってくるのかに注目が集まっている。

　マーケットの織り込みは３．７５－４．００％付近となっているが、そこまでドットチャートの中央値が上がってくるのか、それとも３．５０－３．７５％に抑えられるのか見方は分かれている。

 

　＜パウエル議長会見、利下げ期待のコントロールできるか＞

　また、メンバーの中に２５年の利下げ回数ゼロと予想する人が、いるのかどうかも大きなポイントになる。仮にそのような見方のメンバーが存在した場合、来年１月のＦＯＭＣで利下げが見送られたとして、３月以降の会合で本当に利下げできるのかという疑問の声が市場で浮上しかねず、イールドカーブ全体を押し上げる可能性も出てくるからだ。

　実際、市場の織り込みは１２月の２５ｂｐ利下げを前提に、来年１月は４ｂｐ、３月に１４ｂｐ、５月になってようやく２６ｂｐとなっている。

　パウエル米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は１８日の会見で、２５年もインフレ懸念の鎮静傾向持続を前提に利下げ方向の政策運営を確認すると思われるが、記者との一問一答の中で利下げペースの緩和や一時休止につながるような発言が出れば、市場はドル高方向に反応し、対円でも円安が進みやすくなると予想する。

 

　＜1月利上げの可能性はどの程度か、注目される植田総裁会見＞

　一方、１２月の日銀金融政策における利上げの可能性について、市場の織り込みは４．５ｂｐ（１８％）と政策維持との見方が大勢となっている。ただ、来年１月に関して１７ｂｐ（６８％）と織り込みが進んでいるのが特徴だ。

　ＦＯＭＣイベントをこなした後の日銀総裁会見は、今年最後のビッグイベントとして内外の市場参加者の関心を集めることになるが、１）１２月会合で利上げを見送った理由、２）その理由を前提に１月会合で利上げする可能性がどの程度あるのか、３）国内経済は日銀の見通し通りに推移している（オントラック）と言ってきたが、どこまで進めば利上げが可能と判断できるのか──という質問が記者から提起される可能性がある。

　植田総裁が１月利上げの可能性に関連して「データ次第」と答える可能性があるとみられるが、それがどのデータを指すのかという質問も当然、出てくると予想され、どこまで具体的にコメントするのかも注目点の１つになるだろう。

 

　＜1月利上げの可能性後退なら、円安進展の公算大　161.96円意識の声も＞

　ここで、市場の受け止めが「１月に利上げをするかもしれないし、やらないかもしれない」となれば、会見中やその後にドル／円が大きく振れる可能性は低下すると予想する。

　だが、総裁会見の全体的な印象として、１月の利上げにも消極的という受け止めが多くなると、マーケットの動向は大きく変化するだろう。そのケースでは、ドル高・円安方向に振れる可能性があると筆者は予想する。１月の織り込みが６８％と高いため、その可能性が低いとみれば、円売りが優勢になるからだ。

　会合直前のドル／円の水準にもよるが、１１月１５日に付けた１５６．７５円が最初の円安のメドと意識さるだろう。仮にそのポイントを短期間にブレークすれば、マーケットの目は７月３日に記録した今年のドル高・円安の天井である１６１．９６円に移るだろう。

　

　このように短期的にドル高・円安方向のバイアスが強まっている中で迎える日米金政策イベントは、日米中銀トップの会見のニュアンスによっても振れ幅が大きくなりやすいと予想している。

中国長期金利が過去最低に、じりじり強まるデフレ色 日本企業にも打撃

　中国は国内景気の刺激策を打ち出しているものの、一部の市場参加者が期待しているような効果が出ず、デフレ的な状況がじりじりと進行している。中国国家統計局が１６日に発表した１１月の小売売上高は前年比プラス３．０％と１０月の同４．８％から伸び率が縮小。不動産開発投資は今年１－１１月の累計で前年同期比マイナス１０．４％と低迷していることが明らかになり、中国の１０年債利回り（長期金利）は史上最低の１．７１％まで低下した。３０年債利回りは一時、１．９５５％まで下がり、日本国債の利回りを下回っている。

　中国国債へのマネーの流入は、国内景気が沈滞していることを象徴的に示しており、バブル崩壊後にデフレ的な状況に直面した当時の日本と酷似してきた。中国は金融政策のスタンスを「適度に緩和的」と２００８年のリーマンショック後と同水準まで緩和姿勢を強めることにしたが、外為市場で人民元が下落するリスクをはらみ、綱渡りのマクロ経済政策運営を強いられる。２０２５年を展望した場合、中国経済のデフレ的現象の強まりは、日本の外需を弱める要因となり、政策当局だけでなく民間企業も注視が必要になってきた。

 

　＜止まらない新築住宅価格の下落、買い替え促進策でEV販売は好調＞

　１１月の中国小売売上高の中身を見ると、政府の買い替え促進策の効果が出て自動車は前年比プラス６．６％だったが、化粧品の同マイナス２６．４％のほか宝飾品なども低迷した。

　また、ロイターの試算によると、１１月新築住宅価格は前月比マイナス０．１％と１０月の同マイナス０．５％から下落幅が鈍化した。ただ、前年比ではマイナス５．７％と下落基調に大きな変化はない。

　一方、１１月の鉱工業生産は前年比プラス５．４％と１０月の同５．３％から伸び率が小幅ながら増加した。ＥＶが主体の「新エネルギー車」が同５１．１％と好調だったことが目立った。

　このように見ると、政府の買い替え促進策の効果が出ている分野では改善が見えるものの、不動産価格の下落を起点にした「資産デフレ」による消費の落ち込みは継続しているとみるのが妥当だろう。

 

　＜長期金利低下が示す地価下落への懸念＞

　実際、中国市場は債券市場へのマネー流入と利回りの大幅低下という現象で、中国内需の不振に警鐘を鳴らしている。

　日本でもバブル崩壊の比較的初期の段階から長期金利が急低下し、長期金利の利回りがあっさりと２％を割り込んでいる。特に足元における３０年債での日中の利回り逆転現象は、中国における不動産バブルの崩壊と地価下落のマイナスの影響が、金融市場にもしっかりと投影される段階になったと言えるだろう。

 

　＜中国の金融緩和と通貨安懸念＞

　ここで注意しなくてはならないのは、１９９７－９８年ごろの日本は円高で、金融緩和を大幅に実施しても自国通貨安ー資金の海外流出というショック発生を回避できたということだ。

　だが、１ドル＝７．２人民元台というドル高・人民元安の水準にある今の中国では、金融緩和を継続した場合、人民元安が一段と進み、マネーの中国国外への逃避現象を加速させる可能性がある。中国の政策当局は、国内景気の刺激のための財政拡張・金融緩和を推し進めつつ、過度な人民元安を回避するという両にらみの政策スタンスを求められることになる。

 

　＜日本の対中ビジネスにも大きなマイナスの可能性＞

　日本にとっては、今年後半から目立ってきた対中輸出の不振と中国ビジネスの比重が高い企業の業績悪化という悪影響を一段と覚悟せざるを得ない。

　米国のトランプ次期大統領が来年１月２０日に就任し、対中関税をいつの段階でどの程度まで引き上げるのかは不明だが、中国経済の打撃の増幅という現象を通じて、日本経済にも波及してくることをあらかじめ予期しておく必要がある。

　１６日の中国国債利回りの大幅低下は、その前兆現象として警戒しながら見守るべき「サイン」とみるべきだ。