ウォンの急落は、突然に！
新宿会計士 政治経済評論
一部省略
金融市場から改めて眺める「韓国リスク」
一方、中国ほど露骨ではありませんが、韓国も為替操作を行っていると想像できるのが、図表５のデータです。
さすがに長い目でみるとそれほどでもありませんが、「観測期間240営業日、保有期間１営業日」のデータで眺めてみると、
米ドル・韓国ウォン（USD/KRW）の為替変動は、ドル・円（USD/JPY）や豪ドル・米ドル（AUD/USD）、英ポンド・米ドル（GBP/USD）と比べて、
常に低位安定していることが分かります。
もっとも、近年だとユーロ・米ドル（EUR/USD）のボラティリティが低下しているため、結果的には韓国ウォン（USD/KRW）の為替変動のボラティリティを下回っていますが…。
韓国が為替介入を行っている証拠はいくつかあるのですが、ここで、最近の事例を１つ、取り上げてみましょう。
北朝鮮の放送局は８月10日、「これからグアムに向けてミサイルを発射する準備が整う」と述べましたが、その日付を挟んで、株価と為替はそれぞれどう動いたのでしょうか？（図表７）
図表７ 株価・為替の動き（５営業日）
| 指数 | ８月11日終値 | 増減率 |
|---|
| ＫＯＳＰＩ |
2319.71（▲-75.74） |
▲3.2％ |
| USD/KRW |
1142.86（＋14.08） |
＋1.2％ |
図表７は、株価と為替相場を、５営業日前（つまりちょうど１週間前）と比べたものです。
株価指数であるＫＯＳＰＩは前週末と比べて3.2％下落しているのに対し、為替相場は前週末比＋1.2％しか動いていません（※「為替が上昇した」とは、この場合、「韓国ウォンが米ドルに対して下落した」、という意味です）。
北朝鮮当局がグアム近海にミサイルを発射したとすれば、それは即、米朝戦争が勃発するという可能性が極めて高まったことになります。
米朝戦争の際に真っ先に被害を受けるのは韓国であり、一説によると数万人から百万人単位での犠牲者が出ることも予想されるとのことです。
ＫＯＳＰＩや韓国ウォンは、10％や20％売られてもおかしくないと思うのですが、その割に市場の動きは緩慢です。これはなぜでしょうか？
これを、「今のところ、北朝鮮情勢に対する市場の反応は限定的だ」と解することもできますが、とくに為替相場については値動きが少なすぎ、不自然です。
これは、韓国当局が為替市場に常に介入している証拠だとも考えられるでしょう。
「売り介入」は続かない
ところで、為替介入には２種類あります。
１つは「（Ａ）自国通貨高を抑制するための為替介入」であり、一般的には自国通貨（韓国の場合は韓国ウォン、中国の場合はＣＮＨかＣＮＹ）を売って、外貨を買い入れます。
これに対し、もう１つは「（Ｂ）自国通貨安を抑制するための為替介入」であり、一般的には外貨を売って、自国通貨を買い入れます。
このうち、（Ａ）の方の為替介入は、理屈の上では無限に続けることができます。単に自国通貨を刷って市場に放出すれば良いだけだからです。
ただし、通貨を供給し過ぎると、長期的には自国のインフレ率が上昇してしまうため、何らかの方法で市場に放出した自国通貨を回収しなければなりません（不胎化オペ）。
韓国銀行が巨額の債券を発行している理由は、おそらく、為替介入し過ぎて市場に溢れてしまっている韓国ウォンを回収するためでしょう。
一方、（Ｂ）の方の為替介入は、自国が保有する外貨準備の範囲内でしか行うことができません。手持ちの外貨（とくに米ドル）が尽きれば、自国通貨が暴落し始めたとしても、それを止めることは難しいのです。
私の仮説では、韓国は（Ａ）（Ｂ）双方の介入を繰り返していると考えています。
そして、中央銀行が資産側で保有している巨額の外貨準備と、負債側で発行している巨額の債券は、いずれも（Ａ）の介入の結果です。
ただし、韓国は対外的には4000億ドル近い外貨準備を保持していることになっていますが、『久しぶりに読む韓国統計のインチキ』でも触れたとおり、その中身は資産性に乏しい不良資産ではないかと懸念されます。
ここ数日の北朝鮮危機で、実は韓国ウォンもかなり売られていて、韓国の外貨準備が底を尽きかけていたとしても、私は驚きません。
ただし、韓国政府は為替介入の詳細（介入の種類、金額）を明らかにしていません。
したがって、私がここに記載した内容は、いずれも私自身の憶測に過ぎませんが、それでも「単なる憶測」で済ませられるものだとも思えないのです。
心もとない外貨準備と通貨スワップ
私が以前から、韓国の外貨準備について、「その大部分はウソかインチキだ」と申し上げる根拠は、韓国が公表する統計と、外国が公表する統計の間で、猛烈に辻褄が合わないからです。
そして、いくつかの状況証拠から判断する限り、韓国が保有する外貨準備は4000億ドルではなく、良くてせいぜい1000億ドル、下手すると500億ドルもないかもしれません。
私が恐れている事態とは、実は、韓国ウォンはずいぶん前から北朝鮮情勢を嫌気して売られ続けていて、それでも韓国銀行がドル・ウォン相場を維持しようとして無理な介入を続け、実質的な外貨準備が底をついている、という可能性です。
この場合、韓国が保有している外貨がなくなった瞬間、韓国の通貨・ウォンは、それこそつるべ落としのように下落します。
そして、その兆候は事前にわかりません。ある日、突然にそうなるのです。
もちろん、外貨準備が尽きても、まだ売り介入を続けることができる場合があります。それが「通貨スワップ協定」です。
この通貨スワップ協定とは、主に外国の中央銀行との間で締結している協定であり、自国通貨を担保に外国の中央銀行から外貨を借りるという取引です。
私が調べたところ、韓国は現在、「２カ国間スワップ協定（ＢＳＡ」を４カ国との間で締結しており、その米ドル換算額は約740億ドルです。
また、これとは別に「チェンマイ・イニシアティブ・マルチ化協定（ＣＭＩＭ）」に参加しているため、合計すれば、「計算上は」1124億ドルのスワップを保持していることになります（図表８）。
図表８ 韓国が外国と締結する通貨スワップ協定
| 相手国と金額 | ウォン建て金額 | 米ドル換算額 |
|---|
| 豪州（100億豪ドル） |
９兆ウォン |
78.9億ドル |
| マレーシア（150億リンギ） |
５兆ウォン |
34.9億ドル |
| インドネシア（115兆ルピア） |
11兆ウォン |
86.1億ドル |
| 中国（3600億元） |
64兆ウォン |
540.2億ドル |
| ＢＳＡ小計 |
89兆ウォン |
740.1億ドル |
| ＣＭＩＭ |
― |
384.0億ドル |
| 合計 |
― |
1124.1億ドル |
（【出所】各国中央銀行ウェブサイト等を参考に著者作成。米ドル換算額はダウジョーンズの金曜日終値を参照。なお、中国人民元についてはCNHではなくCNYにより換算）
ただ、このうちＢＳＡの「740億ドル程度」という金額は、韓国がいざというときに必要とする米ドルや日本円で引き出せるわけではありません。
基本的には相手国通貨で引き出し、それを市場で米ドルなどのハード・カレンシーに両替し、それで自国通貨・ウォンを買い入れるのです。
豪州の場合は資源国でもあり、豪ドル自体が国際的な市場で両替可能な「ハード・カレンシー」の一角を占めているため、100億豪ドル（約78.9億米ドル）程度、市場で売却されたとしても、それほどのインパクトはありません。
しかし、マレーシアやインドネシアの場合は通貨市場の規模が小さく、市場で150億リンギ、あるいは115兆ルピアが一気に売却されれば、それだけでマレーシアやインドネシアの通貨がドルに対して暴落します。
そうなると、危機は韓国だけを襲っているはずなのに、韓国銀行が相手国通貨を市場で売却することを通じ、通貨危機が連鎖的にマレーシアやインドネシアに飛び火する可能性があります。
マレーシアもインドネシアも、韓国との通貨スワップ協定などさっさと破棄しておくべきだったのかもしれません。
中国とのスワップとＣＭＩＭは、どうせ使い物にならないが…
一方、中国とのスワップ協定は、64兆ウォン、3600億元であり、この3600億元を米ドルに換算すれば、540億ドル（つまり韓国にとってのＢＳＡの73％）を占めます。
しかし、中国人民銀行が韓国銀行に対し、3600億元を貸し出したとしても、その人民元を韓国は米ドルに両替することができません。
香港でのＣＮＨ供給量はせいぜい5000億元程度であり、中国政府は韓国が借り入れた人民元の全額を香港市場・東京市場・ロンドン市場で売却することを容認しないでしょう。
そのスワップ協定は今年10月10日に失効する予定ですが、どのみちこのＢＳＡは「張子の虎」なのです。
また、ＣＭＩＭについても、発動することは事実上、困難です。
ＣＭＩＭはもともと、東南アジア諸国連合（ＡＳＥＡＮ諸国）の救済を目的に、日中韓３ヵ国がＡＳＥＡＮと協力するという位置付けの協定であり、プライドだけはエベレストよりも高い韓国の通貨当局が、ＡＳＥＡＮ諸国に頭を下げてお金を借りることができるとは、私には思えないのです。
しかも、30％（韓国の場合は約115億ドル）を超えて引き出すときには、国際通貨基金（ＩＭＦ）が介入して来ます。
以上より、最悪のシナリオをまとめてみます。
- 北朝鮮リスクが意識され、韓国ウォンが売り浴びせられている
- 韓国の通貨当局は水面下で必死の為替介入を続けていて、ドル・ウォン市場は一見、平静を装っている
- しかし、ある日、突然に韓国の外貨準備が尽きる
- 韓国は通貨スワップを発動し、マレーシアとインドネシアから両国の通貨を調達し、ドル転する
- マレーシア・リンギ、インドネシア・ルピアが暴落し、危機は両国に伝播する
- 中国は韓国による通貨スワップの引出の申し入れを拒絶する
- 日本は通貨スワップを通じ、インドネシアに最大227億ドルの米ドルを貸与する
実は、日本政府（財務省）はインドネシアの両国との間で、通貨スワップ協定を締結しています（マレーシアとは協議中）。
つまり、韓国が通貨危機に陥り、インドネシアが韓国との通貨スワップに応じれば、インドネシアは即、日本に対して通貨スワップに基づく外貨の提供を要求する可能性が高い、ということです。
もっといえば、インドネシアを通じて、日本は間接的に韓国を救済しているようなものです。
そして、人民元スワップとＣＭＩＭは使い物にならないため、結局、韓国の国家財政破綻を防ぐことはできず、連鎖的にマレーシアとインドネシアが危機に陥る、という算段です。
日本にとっては、実に迷惑な話です。
何事も「数字」が大事
以上、本日は前半で少し気分を変えて市場分析を行い、後半では韓国の外貨ポジションについて、簡単に振り返ってみました。
私がいつも主張していることですが、何か議論をするときには、できるだけ「数字」に基づくべきです。そして、市場データは、さまざまな分析する際の「宝庫」でもあると思います。
経済ニュースを読むときに、「国の借金は過去最大となった」といった報道が流れる割には、現実の金融市場では、７年債までの債券利回りは相変わらずマイナスとなっています。
「日本の財政が危機だ」というのであれば、５年債利回りがマイナス0.065％、10年債利回りが0.06％という状況は、明らかに債券市場が間違っているのか、「日本の財政が危機だ」という認識が間違っているのか、そのどちらかです。
いずれにせよ、数字を使った分析は非常に大事です。当ウェブサイトでは、今後も「客観的に確認できる数字」を大切にしていこうと思います。
なお、本日の記事で為替介入などについてご関心を抱いた方は、つい最近上梓した『為替介入についての基礎知識』『久しぶりに読む韓国統計のインチキ』などもご参照ください。
