日々、内外のニュースに接していると、いろいろの感想や疑問が湧きます。それらについて、私なりの答えを探すべく、このブログを開きます。私は経済記者を３０年、大学教授を１６年勤めました。第一線記者と研究者の経験を生かし、内外の経済情報を立体的に分析します。
2017-09-17 05:00:00
すでにバブルは崩壊した、「後始末」で財政資金投入へ
中国は「欺瞞国家」である。表と裏で、これだけ差がある国はない。
表面を繕って飾り立てるが、内部は腐敗で充満している。
これは、政治だけでない。経済もまた深刻な不良債権に苦しんでいる。私は、すでにバブルは崩壊したと見る。
膨大な不良債権がさまよい始めているからだ。次の記事は、私の視点と相容れない楽観的な記事だ。
「中国の大手銀行で不良債権の増加に歯止めがかかり始めた。四大国有銀行が８月３１日までに発表した２０１７年１～６月期決算によると、６月末時点の不良債権比率は平均で１．６５％と、１６年１２月末に比べて０．０７ポイント低下した。
四大銀の不良債権比率が低下するのは約５年ぶり。
国内景気の安定に加え、不良債権の外部売却や証券化を進めた効果が出ている」（『日本経済新聞』９月１日付）
この記事は、中国４大国有銀行の不良債権比率が、今年６月末時点で平均１．６５％と、１６年１２月末に比べて０．０７ポイント低下したというもの。
その背景には、国内景気が安定しており前年同期比６．９％成長を続けているとしている。
私は、この記事を読んだ瞬間、「エッ」と驚きを禁じ得なかった。
「そんな訳はないだろう」と大きな疑問を持ったのだ。
国有企業が債務繰り延べを行なうべく、国有企業と国有銀行の間で「債権者委員会」までつくらせ、債務支払いの延期や棚上げなどの措置を講じているからだ。
この事実をブログで取り上げてきた私としては、「裏があるはず」と読んだのである。
もっとも、前記の記事の最後には、「『供給サイドの改革が深まるにつれ、企業の信用リスクがあらわになる可能性もある』（中国銀行の潘岳漢・首席リスク管理官）。
不良債権処理が峠を越えたとは言い切れない、との慎重な見方も少なくない」と断り書きがついている。
臭いものに蓋する
『ウォール・ストリート・ジャーナル』（９月８日付）は、「中国の不良債権対策、結局は『臭いものにふた』」と題するコラムを掲載した。
この記事を読むと、前記の４大国有企業の不良債権比率の減少理由が、はっきりと指摘されている。
バッドバンク（不良債権受け皿会社）に不良債権を売り渡したのだ。その結果、身軽になれただけである。
４大国有銀行から不良債権は「消えた」が、その不良債権はバッドバンクに「移された」に過ぎない。
この点を誤解してはならない。中国経済全体では不良債権が、山をなして膨らんでいるのだ。
（１）「中国では、通常の銀行のほかにバッドバンク（不良債権受け皿会社）が存在している。
同国における不良債権問題の深刻さを理解するにはバッドバンクに注目することが必要だ。
中国信達資産管理（チャイナ・シンダ・アセット・マネジメント）は、１９９０年代に設立された不良債権処理会社４社のうち２番目の規模を持つ。
当時すでに不良債権は大量に積み上がっていたが、その後、約２０年を経てもなお同社は、銀行から受け入れたディストレスト（注：経営行き詰まり）資産を管理・再編している」
バッドバンクの中国信達資産管理は、中国に設立されている不良債権処理会社４社のうち２番目の規模である。
このバッドバンクのお陰で、中国政府はあたかも健全な経済運営をしているような「振り」ができる貴重な存在である。
（２）「中国信達が発表した２０１７年１～６月期（上半期）決算報告を見ると、国内資産の質が急激に悪化していることがうかがえる。
７％近い経済成長率や数年ぶり高水準にまで改善した企業利益を背景に、投資家の間で比較的強気の見方が広がっているのとは好対照だ。
同社は現在、処理能力を大幅に上回るペースでディストレスト資産を買い入れているため、同社の不良債権ポートフォリオの売却価格は、昨年同時期の元本1ドル当たり０．３０ドルから同０．２０ドル近くまで落ち込んでいる。
不良資産処理による収入は年間で６４％減少し、１～６月期の不良資産の再編による収益率は前年同期の１０．６％から８．７％に低下した。
引当金計上が１０倍以上増加したため、不良資産の減損額が２倍以上に膨らんだことが影響した。
このような傾向は、投資家が大手銀行の決算から推測する以上に中国の不良債権問題が深刻化していることを示している」
前記の中国信達が発表した２０１７年上半期決算は、不良債権処理能力を大幅に上回る規模のディストレスト（経営行き詰まり）資産を買い入ている。
中国のＧＤＰは、今年上半期で前年比６．９％成長を実現したが、その裏では銀行のディストレスト資産が買い取られて、新規融資が可能であった結果である。
まさに、「救命医」の役割を演じているのだ。
中国信達の不良資産売却値段は、元本1ドル当たり０．３０ドルから同０．２０ドル近くまで落ち込んでいる。
元本が７０～８０％もディスカウントされているのは、不良債権発生率が高まっているので、大幅値引きで処分せざるを得ないのだ。
不良資産の減損額（値引率を大きくして売却するに伴う損失）は、２倍以上膨らんでいる。
この事実こそ、中国の経済減速が予想以上のスピードで進んでいることを証明している。中国政府の発表する楽観的データは、嘘で固められた数字と見て間違いない。
（３）「今年上半期の 中国工商銀行 （ＩＣＢＣ）と中国銀行の決算では、中国信達などの資産管理会社に不良債権を売却できたこともあり、不良債権率が低下した。
中国信達は、大手銀行のディストレスト資産の約６０％を引き受けている。
大手銀行は不良債権をこのようなバッドバンクに売却でき、これによって明らかに業績が改善した。
そのおかげもあって今年は投資家から高く評価されている。だが、中国の不良債権は消えたわけではない。ただ、隠れているだけだ」
冒頭に紹介した「日経記事」による、国有銀行の不良債権比率の低下は、資産管理会社に不良債権を売却できた結果である。
自力で実現した不良債権の減少ではなかった。
中国信達は、大手銀行のディストレスト資産の約６０％を引き受けているという。
この中国信達という「救命医」が存在しなかったら、大手国有銀行は不良債権で沈没を余儀なくされる運命であったかも知れない。まさに、救命医である。
銀行の不良債権処理は、資産管理会社だけが請け負っているわけでない。もう一つ、企業の抱える債務を株式化して国有銀行に持たせる抜け穴も利用されている。
『ブルームバーグ』（８月２１日付）は、「ゾンビ企業が生き返る、中国の債務株式化、 当初の狙い通り進まず」と題して、次のように報じられた。
債務の株式化とは、企業の債務を株式化して銀行が所有することである。
債務（負債）が株式（資産）に姿を変えることだから、これに勝る「手品」はない。
中国政府は、この手品によって過剰債務を切り抜けようとしている。
中国政府は土地を国有化しており、地方政府はその売却益を主要な財源に充てている。
土地がカネを生む点では、企業債務が株式に変貌する「錬金術」過程と似通っているのだ。
中国は、「窮すれば変ずる」という「易経」の精神にしたがって、全てを無原則に利用する国である。
だが、経済原則はそのように融通無碍（ゆうずうむげ）な利用が不可能である。
経済（市場）原則は合理的であり、不合理なものを排除してゆく。「易経」の世界とは異なるのだ。
中国の伝統的な思考回路は、経済原則に対して完全に背を向けるものである。
（４）「企業のレバレッジ急増を抑制するための措置を中国政府が打ち出してから１年がたとうとしている。
ここへきて家計がリスクを背負う一方で、本来そうした措置に値しない企業が恩恵を受けているとの懸念が強まりつつある。
政府は１６年10月、世界最大級に膨らんだ中国企業の債務削減の一環として『デット・エクイティ・スワップ』（債務の株式化）プログラムの指針を公表。
当初の狙いは健全な企業が有利子負債を減らすために同プログラムを利用し、肥大化した企業は排除するというものだった」
債務の株式化は本来、企業経営が順調なケースにおいて、資産構成の健全化という主旨において行なわれる。
支払利息をはるかに上回る営業利益を計上している。そういう企業が初めて実施可能なのだ。
中国政府は、こういう前提の下で行なうと表明してきたが、実態は利息も満足に払えない企業救済策として採用しようとしている。
インチキを行なっているのだ。
（５）「ナティクシスによれば、今年４～６月（第２四半期）に株式に転換された債務はこれまでで最大で、プログラム開始後の累計は７７６０億元（約１２兆７２００億円）規模に達した。
だが、同プログラムは常に当初の狙い通りに実施されてきたわけではない。
中国国務院は昨年10月、赤字続きながら存続している『ゾンビ企業』はこの制度に参加しないとの見通しを示していたが、ナティクシスの推計では４～６月期のスワップの55％は過剰生産に悩まされている石炭・鉄鋼業界で行われた。
スワップ（注：債務の株式化）の増加はリスクが個人投資家に移りつつあるとの懸念も引き起こしている。
ファンドがそうした株式を高利回りの資産運用商品である理財商品に組み入れているためだ。
ナティクシスのチーフエコノミスト、アリシア・ガルシアエレロ氏（香港在勤）は」家計が打撃を受けつつある』と指摘した」
ナティクシスの推計によると、今年４～６月期における債務株式化の５５％は、過剰生産に悩まされている石炭・鉄鋼業界の救済に使われた。
これでは、スワップ（注：債務の株式化）の増加によるリスクが、個人投資家に移りつつある「とんでもない」事態を懸念させるものだ。
具体的には、こうした曰く付き「株式」が、理財商品に組み込まれている。米国で２００８年、リーマンショックの原因となるサブプライムローンの証券化と重なり合う事態なのだ。
「窮すれば変ずる」という、中国の伝統思想に通じる「債務の株式化」が今後、どれだけの災害を庶民の家計に及ぼすのか。
本来は、国有企業の債務だから政府がその尻を拭うべきものである。
現実は、債務の株式化→理財商品→家計の購入という形で、庶民の懐を直撃するであろう。
これが、国民大衆の利益を最優先すべき「社会主義政府」の行なっている道である。深く憂慮するのだ。
債務の株式化はカムフラージュ
『ウォール・ストリート・ジャーナル』（８月９日付）は、「中国の債務株式化、実質はやはり政府主導」と題する記事を掲載した。
昨年、中国政府が企業債務を減らすため大々的に打ち出した計画は、債務を抱えた企業が貸し手の銀行に債務帳消し目的で、株式と交換するデット・エクイティ・スワップ（債務の株式化）であった。
これは本来、市場原理の活用を前提とする試みとして発表されたもの。
問題は、中国の銀行が借り手の株式を持ちたがらなかったのだ。
政府はこれに業を煮やし始めている。
経済政策を統括する国家発展改革委員会（NDRC）は、政府が近々、債務の株式化計画に「産業投資基金」を投入するかもしれない、と指摘している。
このように、債務の株式化は計画よりも遅れている。そこで政府は、財政資金を投入する準備を進めているという。
日本が「平成バブル」崩壊後、株式市場のテコ入れで「日銀資金」を投入した事態と似通ってきた。
現実の中国は、すでに「バブル崩壊」後の企業救済に移っていることを証明しているのだ。中国政府がそのように発言しないだけで、実際は「バブル崩壊後」と同じ事態になっている。
この点の認識が不可欠である。ぜひ、この点を忘れないでいただきたい。
（６）「中国政府がこの債務株式化構想を打ち出したのは１６年だ。
ガイドラインを発表したとき、政府は銀行にこうした取引を押しつけるようなことはしないと強調した。
さらに、この計画は市場原理に基づいて推進され、政府は『いかなる損失も補填しない』と述べた。
予防的措置として講じられた一つの方策が、銀行には直接株式を保有させず、株式を保有する『実施機関』を設けることだ。
こうした機関には資産運用会社や保険会社のほか、銀行自身が設立した傘下の機関も含まれる。
これらの機関は債券の発行、銀行が販売した投資商品で得られた資金など複数の資金調達手段を持っているが、アナリストによれば、現時点では政府による資金が注入される可能性もある」
昨年、政府から発表された「債務株式化構想」では、民間資金によって企業債務を株式化するものであった。
進捗状態は遅れており、政府が財政資金を投入せざるを得ない状態である。
すでに「バブル崩壊」が起こっている結果だ。
政府が、企業の抱える過剰債務処理に乗り出さなければならない。そういう段階まできた証拠であろう。
（７）「実際の債務軽減は遅々として進まない。新鴻基金融集団によると、７０００億元相当の債務の株式化について合意ができているにもかかわらず、６月9日までに進展があったのは、その１１％にすぎない。
6月に行われた金融をテーマとした会合で、信達証券（注：不良債権処理会社）のジャン・ジーガン会長は、多くの債務株式化において、借り手は最終的に銀行から株式を買い戻すことで合意しており、その実態は債券に似たものとなっていると指摘した。
これまで発表された計画はほとんどが経営不振の国営企業によるもので、政府が『ゾンビ企業』の延命を目指しているとの懸念を浮き彫りにするものだった」
新鴻基金融集団によると、７０００億元相当の債務の株式化で合意されているにもかかわらず、６月9日までに進展があったのは、その１１％にすぎないという。
多くの債務株式化で、借り手の企業は最終的に銀行から株式を買い戻すことで合意している。
結局、債務の株式化の実態は、債券に似たものとなっているという。
これまで発表された計画はほとんどが経営不振の国営企業によるもの。債務の株式化とは、政府による「ゾンビ国有企業」の延命である。
（８）「株式化した債務の大半は四大銀行の一角、中国建設銀行によって買い取られている。
同銀は7月末時点で、４１企業から株式化した債務を買い取り、その総額は５４４２億ドルに上った。
産業投資基金の関与が盛り込まれたという事実は、中国政府がいかに切羽詰まっているかをうかがわせる。
NDRCの声明によると、同基金は、債務の株式化計画を加速するため『利得の一部を放棄』することができる。
政府は昨年の時点で同基金について言及していなかったため、この構想を策定したのは最近だと思われる、とムーディーズ・インベスターズ・サービシズのデービッド・イン氏は言う。
やはりこの方策は『市場原理』でなく『政府主導』となりそうだ」
株式化された債務の過半は、国有４大銀行の一つである中国建設銀行が買い取っている。
その総額は４１企業で５４４２億ドルに上がるという。
こうなると、中国建設銀行の資産内容が著しく劣化する羽目になる。
国際金融ルールから見ると、「不健全銀行」の烙印を押されるはずだ。政府は、財政資金でこれら「問題株式」を買い取らざるをえない状況に追い込まれている。
ここで繰り返すが、中国のバブルはすでに崩壊した。
そのツケが、不良債権として金融市場に溢れているに過ぎない。
中国政府は、この事態を巧妙に隠しているが、それ故にかえって、経済の実態を脆弱化させている。
全ては、１０月１８日からの１９回党大会後に表面化させるのだろうか。
習氏の人事が決まった後で、中国経済の恥部が洗いざらい浮上する公算もある。それまでは、「嵐の前の静けさ」であろう。
（２０１７年９月１７日）
