さる7月6日、筆者の手元に2020.7.5 付けのHarvard Law School on Corporate Governance「デラウェア州の衡平法裁判所は、MFW社の原告の破棄申立てとセーフハーバー適用を拒否する判決を下す(Chancery Court Denies Motion to Dismiss and Application of MFW Safe Harbor)」と題する解説レポートが届いた。
その中身は2020年6月11日(木)に出された94ページのデラウェア州衡平裁判所の判決(命令および命令の理由(memorandum opinion)の中で、ジェイ・トラヴィス・ラスター(J. Travis Laster)Vice Chancellor(副裁判官)は、
Laster V.C.
原告(上訴人)アラン・カーン(Alan Kahn) v.被告(被上訴人) M&Fワールドワイド社(M&F Worldwide Corp(以下「MFW」という)88 A.3d 635(Del.2014)事件判決によって確立された安全な港(safe harbor)法理論は本件では適用されない、すなわちセーフハーバー理論はより単にビジネス側に有利になる判断基準ではなく、公平性全体が運用の基準になる可能性がある判断標準である。本判決(注1)は、Dellが行った事実行為はかなりユニークなものであるが、MFWの利益につながる点、特に特別委員会の設立、交渉におけるその役割、潜在的な脅威または強制および取締役の独立性に関する問題について、取締役会に役立つガイダンスを提供するものといえる。
筆者なりに解説内容を斜め読みしたが、この分野は筆者の専門外でもあり、その取扱いに躊躇していたが、思い切って内容解説にチャレンジすることとした。いずれ、大阪市立大学の古川朋雄准教授などが解説を行うであろうが、先行しての解説だけに割引いて読んでいただきたい。
１．Dell Technologies(以下、「Dell」という)の'NYSEで「デル・テクノロジーズ・クラスC普通株式(NYSE:DELL)」の非上場から再上場の裁判までの時系列経緯の整理
この裁判の内容を正確に理解するうえで必須と考えられる点である衡平裁判所に持ち込まれた事実関係の経緯を筆者が独自にまとめた。限られた時間でまとめたため誤解等があろうが、後日見直す。
2013年9月、Dellの創業者であるマイケル・ソール・デル(Michael Saul Dell, 1965年2月23日生） CEOと米投資ファンドのSilver Lakeが率いる企業グループ(Silver Lake groupに249億ドル(約2兆6,643億円)で買収され、非公開(非上場)化した。
Michael Saul Dell氏
2016年9月、Dellは上場企業である「VMWare, Inc.(以下「VMWare」)に81.9%の株式を保有するEMCコーポレーション(NYSE上場企業)を買収(「Dell EMC」(非上場)となる)。Dell EMCは、アメリカ合衆国マサチューセッツ州ホプキントンに本社を置く世界最大のストレージ機器開発企業。
この検討の一環として、Dellは、VMWare (注2)に対するDellの株式所有権の価値を追跡することを目的とした「新しい取引ができる「クラスV普通株式(new publicly traded Class V common stock)」を上場(ニューヨーク証券取引所（NYSE）のティッカーシンボルはDVMT) (注3)
DellはクラスC株式(1株に10議決権が付された株式)の新規株式公開を検討し、転換権の行使に向けた一歩を踏み出した。ここでMFWを満足させるために、Dellは特別委員会を結成し、その勧告と過半数の少数票に対する償還を条件とした。この特別委員会は償還に関してのみ権限を与えられたが、転換権の行使権限は認められなかった。
交渉の後、特別委員会はDellの最善かつ最終的なオファーを受け入れることを勧告した。しかし、クラスVの株主はそれに反対し、その後数ヶ月間、Dellは大規模なクラスV株式保有者と直接交渉したが、特別委員会は過去の勧告を再検討できないという信念のためにほとんど活動的でなかった。他方、Dellと大口のクラスV株式保有者とは合意に達した。
その合意を知らずに、特別委員会は最終的に1株当たりの高い取引を提案した。しかし、特別委員会が大規模なクラスV保有者との合意を知らされた後、特別委員会は1時間会合を開き、Dellが交渉した低価格での償還を支持することを勧告した。
Dellは2018年7月1日（現地時間）、再上場すると発表
Dellは、2018年12月11日に開催された特別会合において、株主による取引の承認を受けて、クラスV普通株取引の正常な取引終了を発表
２．デラウェア州衡平法裁判所及びデラウェア州最高裁判所に提起された訴訟
商法や会社法関係者以外ではあまり一般的でないが、デラウェア州衡平法裁判所およびデラウェア州最高裁判所についてデラウェア州法務部が翻訳を行っているので、以下で引用する。
「デラウェア州衡平法裁判所及びデラウェア州最高裁判所に提起された訴訟」
デラウェア州は、その効率的で洗練された裁判制度が世界的によく知られているが、特に会社法、ビジネス法及び商法の分野における実績・能力が高く評価されている。世界中の経験豊富な弁護士の多くが、デラウェア州に会社を設立することを依頼者に勧める最も大きな理由として、デラウェア州の裁判所及びそれらが築き上げてきた判例法を挙げている。その中でも一番注目を集めているのが衡平法裁判所（Court of Chancery）である。
デラウェア州の衡平法裁判所は、米国内のビジネス紛争を取り扱う裁判所の筆頭格である。衡平法裁判所は、衡平法を権限の根拠とする裁判所であるため、当然のことながら、衡平法上の権利（信認義務等）及び衡平法上の救済（差止命令、特定履行等）に係る事件について審理を行い、判断を下すことができるほか、デラウェア州会社法及び関連法令に係る訴訟並びに基本定款、付属定款及び合併契約といった会社の根本規則をめぐる訴訟についても管轄権をもっている。衡平法裁判所の場合、管轄権をもつ分野が限定されていることが、裁判に携わる裁判官や弁護士の専門性が高まるというプラスの効果をもたらしている。
デラウェア州の衡平法裁判所では、1名の「Chancellor」と4名の「Vice Chancellor」が裁判官として事件の処理にあたる。
３．衡平法裁判所判決の内容解析例
HLS on Corporate Governanceのレポート以外で比較的詳しく論じているレポートとしてMorris James LLPのPartnerであるK. Tyler O'Connell氏が書いた「新しいデル社に関する判決では、特別委員会の狭い委任範囲、特別委員会を迂回する会社の決定と許されない「強制」は、MFWの破棄申立てを阻止するものである(In New Dell Decision, Special Committee’s Narrow Mandate, Company’s Decision to Bypass Committee and Impermissible “Coercion” Prevent Dismissal Under MFW)」が読みやすかったので、ここでほぼ全文を仮訳する。
2014年デラウェア州最高裁判所のMFW事件判決(アラン・カーン対M&Fワールドワイド社(MFW)、88 A.3d 635、645(デル2014)は、独立取締役の特別委員会と過半数の少数派投票の承認によって条件付けされた株主の買収を管理するための安全な港(safe harbor)を提供したものである。
一方、デラウェア州衡平裁判所の2020年6月11日に行った「デル・テック社のクラスV. 株式保有者対MFW訴訟」の判決(2020 WL 3096748(Del. Ch. Jun. 2020)で、特別委員会に不当に狭い委任を与えるという同社の決定のために、少数株主の株式の償還がMFWを満足させなかったと判断した。また、同裁判所はまた、望ましくない代替取引の迫り来る脅威に照らして、同社の申し出は許されないほど強制的であると認めた。
(1)取引:DellのクラスV株式発行をめぐる償還経緯
2013年の非公開取引に続き、デル・テクノロジー社(以下「Dell」という)の投票権の過半数は、マイケル・デル氏とその関連会社によって支配された。またマイケル・ソール・デル氏は、超議決権を持つ取締役のメンバー権を利用してDellの取締役会の投票を制御した。
2016年9月、Dellは上場企業である「VMWare, Inc.(以下「VMWare」)に81.9%の株式を保有するEMCコーポレーションを買収した(「Dell EMC」(非上場)となる)。この検討の一環として、Dellは、VMWareに対するDellの所有権の価値を追跡することを目的とした「新しい取引ができる「クラスV普通株式(new publicly traded Class V common stock)」(「クラスV普通株式」とは、会社およびクラスV普通株式が転換または交換される可能性のあるクラスまたは一連のシリーズの1株当たり額面$ 0.01の価値を有する普通株式をいう)を発行した。
Dellの設立証明書の下で、クラスC株(Class C shares)も上場した場合、クラスV普通株式はDellの選挙でクラスC普通株式(Class C common shares )に転換される可能性があった(「転換権(Conversion Right)」)。この転換率は、Dellの転換決定に至るまでの10日間の各株式の市場価格に基づいていた。原告は、転換権とDellが少数株主に対して日和見的に振る舞うかもしれないという懸念のために、クラスV株はVMWareの上場普通株式に対して約30%の割引で取引されたと主張した。市場参加者はこれを「Dell割引」と呼んだ。
DellのVMWareの所有権の価値を統合するために、DellはクラスV株式の償還を検討した。同時に、DellはクラスC株式の新規株式公開を検討し、転換権の行使に向けた一歩を踏み出したと言われている。MFWを満足させるために、Dellは特別委員会を結成し、その勧告と過半数の少数票に対する償還を条件とした。この特別委員会は償還に関してのみ権限を与えられたが、転換権の行使は認められなかった。
交渉の後、特別委員会はDellの最善かつ最終的なオファーを受け入れることを勧告した。しかし、クラスVの株主はそれに反対した。その後数ヶ月間、Dellは大規模なクラスV株式保有者と直接交渉したが、特別委員会は過去の勧告を再検討できないという信念のためにほとんど活動的でなかった。Dellと大口のクラスV株式保有者は合意に達した。
その合意を知らずに、特別委員会は最終的に1株当たりの高い取引を提案した。しかし、特別委員会が大規模なクラスV保有者との合意を知らされた後、特別委員会は1時間会合を開き、Dellが交渉した低価格での償還を支持することを勧告した。
(2)6月11日の衡平裁判所の判決内容
J・トラヴィス・ラスター副裁判官は、MFW基準が多くの理由で満たされていないと判断した。特別委員会のプロセスと「強制」の概念に関する裁判所の判決は、特に興味深いものである。
このプロセスに関して、裁判所は、Dellの転換権(Conversion Right)の行使に関する権限を含まなかったため、特別委員会の委任範囲が狭すぎると説明した。裁判所は、MFWの下で、特別委員会は、会計監査役(controller)が「会計監査役の望ましい目的のための代替手段」を介して一方的に行動するのを防ぐために権限を持たなければならない、または、やや異なる「機能的同等物」を介すべきであると述べたと説明した。ここで、Dellは、償還の代わりに、クラスV保有者にとって魅力的でない結果である転換権の行使を準備し、脅迫したと言われている。
同様に、大規模なクラスV株式保有者と直接交渉を行うとするDellの決定は、裁判所が「二重保護」を必要とすると説明したMFWに従わなかった。つまり、特別委員会は「少数株主の交渉エージェントとして機能し、少数派株主は特別委員会の仕事に対して信任投票を下すものであるとした。
衡平裁判所は、「特別委員会の役割は補完であり、代用品ではない。意欲的な株主のボランティアグループは、特別委員会を引き継ぐことはできないし、両方の役割を果たすものである。MFWの下で、特別委員会の提案が少数派株主によって却下された場合、委員会は交渉のテーブルに戻り、受託者能力で行動し続け、利用可能な最良の取引を引き出そうとするものであると指摘した。
また、同裁判所は許されない「強制」に関するデラウェア州の訴訟法を詳細に見直し、Dellの申し出内容は許されないほど強制的であると述べた。この問題に関して「少なくとも5つの」異なる法律の「鎖」があることを観察した後、同裁判所は、受託者による強制に関する事件が「投票や株式の入札のような投資決定を行うことによって、株主に行動を起こす行動を取ったかどうか」を考慮した。
最後に、特別委員会の強制に関して、MFW前の訴訟法は、委員会が提案を却下した場合、より低い価格で取引を強制するコントローラの脅威が強制的である可能性があることを支持した。
これらの概念を適用して、衡平裁判所は、原告が適切に変換権の潜在的な行使を主張し、デルの申し立てられた声明は、償還がない場合にそれを行使する意図を示唆し、許されない強制を作成したと認めました。裁判所は、強制転換の恐れは、クラスVの株主が取引のメリット以外の理由で提案された償還を承認するよう誘導する可能性があると推論した。この状況は、いわゆる「Dell割引」で運ばれた現状を伴い、強制の事実の発見も支持した。最後に、Dellが転換権の管理を維持するという決定は、特別委員会の交渉力と最終的な勧告を損なった。この状況は、委員会が償還を承認したという推論を支持したのは、それが公正だからではなく、強制改宗の代替案よりも優れていたからである。
衡平法裁判所は、それに応じて、MFWの延期は不当であると結論付け、償還は公正な審査基準全体の下で見直される。したがって、裁判所は被告の解雇の申し立てを否定した。
(3)本判決の主たる重要事項(key Takeaways)
本判決は、MFWの下で満たされなければならない取引に至るまでのプロセスの基準を調べる一連の最近のデラウェア州の判決(決定)に基づいている。今回、衡平裁判所は、特別委員会が適切に機能したかどうかを評価するために、特別委員会プロセスに関する申し立てを検討した。MFWの防御を望む取引の当事者は、特別委員会が適切に広範な委任を持ち、少数派株主に代わって積極的に働くことを保証する必要がある。また、少数派株式保有者が委員会の最初の勧告と一致するかどうかに関係なく、少数派と直接交渉するために委員会を迂回してはならない点を指摘した。同裁判所の「強制」に関する包括的な議論も有益であり、訴訟当事者や司法官がその概念を今後考慮するのに役立つ可能性がある。さらにケース法の異なるらせん構造(strand)を説明する際に、裁判所は、とりわけ、「強制(coercion)」に関し、類似事件であるコーウィン判決法理(Corwin context) (注4)と同様の意味をMFW判決法理でも持つべきであることを明らかにした。
４．Dell、NYSEに再上場へ 「長期的価値構築にコミットする」とマイケル・デルCEO発言
2018年7月3日 ITmeia記事が経緯も含め簡単に解説しているので参考までに引用、取り上げる。
2013年に非公開化した米Dellは2018年7月1日、再上場すると発表した
「クラスV トラッキング・ストック」（ティッカーシンボルは「DVMT」）を廃止し、クラスCの普通株式と交換することで、クラスC株式をニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場する。クラスV株式はかつて買収した傘下の“VMware”の業績に連動する株式で、約170億ドル(約1兆8,190億円)の評価である。クラスC株式との交換に際しては、株主は、クラスV株の1株に対して、クラスC株の1.3665株か、または現金109ドルを受け取れる。これにより、取引規模は約217億ドル(約2兆3,19億円)になる。VMwareはDellの上場後も独立性を維持する。
Dellは2013年9月、創業者であるマイケル・ソール・デルCEOと米投資ファンドのSilver Lake率いる企業グループに249億ドルで買収され、非公開化した。デル氏は非公開化の目的を、迅速な意思決定と長期的な開発戦略を可能にするためとしていた。
デル氏は7月1日、CNBCのインタビューで「この5年間で多くの変化があった。われわれは事業を完全に改造し、重要なインフラ企業になった。（この再上場は）資本構成を単純化し、われわれが創出した価値を株主に公開するためのものだ」と語った。
今回進める再上場の手続きでは、Dellはトラッキング・ストックという種類の株式を買い取る必要がある。
トラッキング・ストックとは、特定の事業部門や子会社（今回の例ならVMware）の業績と連動する株式で、親会社（今回の例ならDell Technologies）が発行する。普通株式と違って、対象の部門や子会社への所有権は伴わない。親会社の業績とは切り離して、VMwareの業績のみと連動する株式であることから、Dell Technologies全体に信頼を寄せているわけではない投資家もVMwareに投資できる。
Dellは、EMCを買収した後で、VMwareの業績と連動するトラッキング・ストック「クラスV」を発行した。ニューヨーク証券取引所（NYSE）のティッカーシンボルはDVMTだ。
そして、今回の再上場でDellが講じる手段は、このトラッキング・ストックを、Dell自身が所有する未公開の普通株式「クラスC」か現金と交換するというもの。株主は、クラスV株の1株に対して、クラスC株の1.3665株か、または現金109ドルを受け取れる。現金の支払総額は90億ドル(約9,630億円)を超えないとしている。
つまりDellは、現在NYSEで取引されているトラッキング・ストックをプレミアム付きですべて引き取って、Dell自身が持つ未公開の普通株式と交換することによって、今後はDellの普通株式がNYSEで直接取引されるようにする。ティッカーシンボルについてはまだ発表がない。この複雑な手続きの詳細については、Dell Technologiesのプレスリリースに説明がある。
Dellとしては、こうした策を取ることで、新規株式公開（IPO）の正式な募集手続きを踏む必要がなくなり、それに伴うもろもろの疑問もぶつけられずに済む。主に、Dellが抱えているまとまった額の負債についての疑問だ。
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(注1) 今回の衡平裁判所の「判決」は、正確にいうと略式判決申立て(motion for summary judgment)に対する裁判所の命令(Order)および命令の理由(Memorandum Opinion)という形をとっている。
(注2) VMware, Inc（ヴイエムウェア）は、米カリフォルニア州パロアルトに本拠を置くIT企業である。ITの仮想化市場において世界一のシェアを誇る製品やサービスを開発・販売しており、ソフトウェアベンダー全体としても世界第5位の売上高である。
(注3) DellはクラスV 普通株式の発行にあたり一般投資家向けのFAQ「 DELLのClass V Common Stock FAQ (全8頁)」を公開している。以下で一部仮訳する。
A）一般的な質問
1）追跡株(tracking stock)とは何か？
追跡株は、Dell Inc.（「Dell」）とEMC Corporationの親会社（「Denali」）によって発行された普通株（「クラスV普通株」）のクラスになる。 （以下「EMC」という）。 追跡株は、VMwareビジネスにおけるデナリのクロージング後の経済的関心の一部のパフォーマンスを追跡することを目的としている。Denaliは、クラスV普通株式の発行済み株式がVMware普通株式の株式と最初に1対1の関係を持つように、取引の完了時にクラスV普通株式の株式をいくつか発行する。 現在、クラスV普通株式約2億2,300万株を発行する予定である。
3）なぜEMCの買収資金を調達するために追跡株が使われているのか？
追跡株は、EMCの株主に、Dellとの予想される収益の相乗効果による価値創造から利益を得る機会を与える。現在、EMCの株主はVMwareの81％を間接的に所有している。取引の完了時に、EMCの株主は、VMwareビジネスにおける53％の経済的利益を追跡することを目的としたクラスV普通株式の株式を所有する。VMware事業に対するEMCの所有は、この取引に対するデナリの戦略的根拠の基本的な部分である。VMwareの成功は、Dell / EMCとDenaliを組み合わせたビジネス戦略にとって重要である。VMware事業における大きな経済的利益を維持することは、一般株主にとって最善の利益になると信じている。取引に利用できる資金調達の量に制約がある場合、追跡株の発行により、100％の現金対価で構成される取引よりも、DenaliはEMCに対してより高い購入価格を支払うことができる。
その他に次のような項目につき説明している。EMC株主への影響、VMware株主への影響
(注4) Corwin事件に関しては2018年デラウェア州最高裁判所判決の解説論文がある。
大阪府立大学准教授 古川朋雄「買収対象会社取締役に対する責任追及訴訟におけるデラウェア州の判断枠組み―Corwin事件最高裁判決を中心に―（１）」
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