〇 最近は、株式取得による買収について、売買価格がDCFやEBITDA Multipleによるfree cash flowに基づく価格算定・交渉・決定をベースにしているところより、Closing Date等を基準にCash Flowを再度計算して、PPA (Purchase Price Adjustment)を行うべきだと言い張るFA (Financial Advisor)がいます。結論を言いますと、実務上混乱・見解の相違等でスムーズに行かないケースが多いです。自分でClosingを実行した事の無いFA等の言う事を真に受けると後で苦労します。出来るだけPPAは避けましょう。もし、株価を「株価キャッシュフロー倍率(PCFR)」等で行っている場合でも、closing date前月末日のBSを使用して、当事者間で事前確定しましょう。
〇 株式売買価格は、理論的には株式譲渡を実行するClosing Dateの時価です。ですからFAがClosing Date又はその直後の月末BS等を基準にPPAをしてclosing後価格調整をすべしと言ってきます。なるほどと思うクライアントもおられると思いますが、全く馬鹿げています。そもそも株価というものは、エイヤーで決まっているのです。EBITDA multipleでも、10倍とか11倍とかで買収価格を決めますが、最近の他社事例を参考に、「勝てる価格」を算出します。つまり買収価格はどんぶり勘定で決まるのです。それにも拘らず、いったん決めた価格を、決めた時点とClosing Date時点の運転資本の増加・減少の差異を計算してPPAを行います。まさに、砂上に楼閣を築く考え方です。PPAの部分だけ厳密に行って何の意味があるのですか。
〇 確かに契約時点とClosingの時点で、当然BS、PL、Cash Flowは異なってきます。乖離が、一定額以上の場合には、PPAが必要な場合も出てきます。その場合は、下記のルールで行う事を推奨します。
1) 事前調整でClosing Dateを変更しない：契約書でPPAの詳細を決めても、会計処理はいくつかの考え方・処理方法があるので、その通り行きません。お金を支払った後で、買主が支払済代金の一部を取り戻す場合、売主は「はい。そうですか」と直ぐに認めますか？認める筈ないでしょう。これがビジネスの常識です。逆もそうですね。当事者で決められない、調整が付かない場合はAppraiserに決めてもらうという条項を買収契約入れることもありますが、時間とお金がかかります。Appraiserが決めても不満が残ります。契約書に記載していても、お金をいったん払ってからの調整は必ずしも契約書通りにいかないこともあります。
もし、乖離・前提が大きくことなりPPAを行わざるを得ない場合は、事前にしましょう。買収側は、お金を支払ったら買収会社の経営に専念できる体制にすべきですね。
⇒ 事前調整ならClosing Dateの前月末日のBSならわかりやすいですね。それに基づいてClosing直前にPurchase Priceを再確定し支払うとすると事後調整不要です。（金を払う前なら相手も協力せざるを得ない。月次ベースでPL/BSの推移を見れば、（少しは操作できるけど、まあ大体の傾向はわかっているので、確定しやすいのではないでしょうか）
2) 調整は運転資本では無くNet Asset Value(NAV)で行う：運転資本なら操作される可能性があります。通常、売主と対象会社間にはビジネス・取引があります。従い運転資本（主としてAccount Payable & Account Payable）をある程度操作できる可能性があります。また、Closing Dateが月中の場合、その日のBSを作成してPPAをしましょうというFAもいます。通常月中のBSは作成しませんね。余計な手間暇です。月中のBSということは、その前後の売掛・買掛の計上日を操作できますね。（月末でも少し操作できますが）。それを見つけて指摘しても水掛け論になりかねません。
⇒従い、前月までの月次BSと対比できるように、月次決算（試算表）のBSを利用しましょう。しかも比較的わかりやすいBSのNAVを根拠にしましょう。
3) PPAをCash Flowの増減分で行うのは間違い：PPAを運転資本(WC)の増減分で行うというアイデアを出してきたFAがいますね。困ったものです。例えば、以下です。
PPAの金額 =Closing Date WC – Base BS WC
(Base BSとはDDを行った基準日=月末のBSです)
このPPAは、対象会社が製品販売の受注増が見込まれ、在庫を増やしたり、頑張って売上=A/C receivableを増やしたら株式売買価格が下がる考え方ですね。
⇒ 売上が増えるという事は通常利益が増える事です。利益が増える場合にどうして株価を下げないといけないのでしょうか。売主が怒るでー。（米国のCorporate Financeの考え方にかぶれたFA同士では、CFで考えますので、こういった理屈が、顧客が気づかない間に決められてしまう可能性がありますので、要注意ですね）。
〇 どうしてもPPAが必要なときは、まず、一定額以上のNAV等が変動した場合に限りclosing前事前調整する（NAVの価格変動幅をそのまま反映させるか、当初の株価と同じPBR=株価純資産倍率等で行うなど、わかりやすい指標を使用）、前月末日のBSなりで、当事者が契約締結時からclosing直前まで推移を理解できる数字を使うことで行う事だと思います。
〇 株式売買価格は、理論的には株式譲渡を実行するClosing Dateの時価です。ですからFAがClosing Date又はその直後の月末BS等を基準にPPAをしてclosing後価格調整をすべしと言ってきます。なるほどと思うクライアントもおられると思いますが、全く馬鹿げています。そもそも株価というものは、エイヤーで決まっているのです。EBITDA multipleでも、10倍とか11倍とかで買収価格を決めますが、最近の他社事例を参考に、「勝てる価格」を算出します。つまり買収価格はどんぶり勘定で決まるのです。それにも拘らず、いったん決めた価格を、決めた時点とClosing Date時点の運転資本の増加・減少の差異を計算してPPAを行います。まさに、砂上に楼閣を築く考え方です。PPAの部分だけ厳密に行って何の意味があるのですか。
〇 確かに契約時点とClosingの時点で、当然BS、PL、Cash Flowは異なってきます。乖離が、一定額以上の場合には、PPAが必要な場合も出てきます。その場合は、下記のルールで行う事を推奨します。
1) 事前調整でClosing Dateを変更しない：契約書でPPAの詳細を決めても、会計処理はいくつかの考え方・処理方法があるので、その通り行きません。お金を支払った後で、買主が支払済代金の一部を取り戻す場合、売主は「はい。そうですか」と直ぐに認めますか？認める筈ないでしょう。これがビジネスの常識です。逆もそうですね。当事者で決められない、調整が付かない場合はAppraiserに決めてもらうという条項を買収契約入れることもありますが、時間とお金がかかります。Appraiserが決めても不満が残ります。契約書に記載していても、お金をいったん払ってからの調整は必ずしも契約書通りにいかないこともあります。
もし、乖離・前提が大きくことなりPPAを行わざるを得ない場合は、事前にしましょう。買収側は、お金を支払ったら買収会社の経営に専念できる体制にすべきですね。
⇒ 事前調整ならClosing Dateの前月末日のBSならわかりやすいですね。それに基づいてClosing直前にPurchase Priceを再確定し支払うとすると事後調整不要です。（金を払う前なら相手も協力せざるを得ない。月次ベースでPL/BSの推移を見れば、（少しは操作できるけど、まあ大体の傾向はわかっているので、確定しやすいのではないでしょうか）
2) 調整は運転資本では無くNet Asset Value(NAV)で行う：運転資本なら操作される可能性があります。通常、売主と対象会社間にはビジネス・取引があります。従い運転資本（主としてAccount Payable & Account Payable）をある程度操作できる可能性があります。また、Closing Dateが月中の場合、その日のBSを作成してPPAをしましょうというFAもいます。通常月中のBSは作成しませんね。余計な手間暇です。月中のBSということは、その前後の売掛・買掛の計上日を操作できますね。（月末でも少し操作できますが）。それを見つけて指摘しても水掛け論になりかねません。
⇒従い、前月までの月次BSと対比できるように、月次決算（試算表）のBSを利用しましょう。しかも比較的わかりやすいBSのNAVを根拠にしましょう。
3) PPAをCash Flowの増減分で行うのは間違い：PPAを運転資本(WC)の増減分で行うというアイデアを出してきたFAがいますね。困ったものです。例えば、以下です。
PPAの金額 =Closing Date WC – Base BS WC
(Base BSとはDDを行った基準日=月末のBSです)
このPPAは、対象会社が製品販売の受注増が見込まれ、在庫を増やしたり、頑張って売上=A/C receivableを増やしたら株式売買価格が下がる考え方ですね。
⇒ 売上が増えるという事は通常利益が増える事です。利益が増える場合にどうして株価を下げないといけないのでしょうか。売主が怒るでー。（米国のCorporate Financeの考え方にかぶれたFA同士では、CFで考えますので、こういった理屈が、顧客が気づかない間に決められてしまう可能性がありますので、要注意ですね）。
〇 どうしてもPPAが必要なときは、まず、一定額以上のNAV等が変動した場合に限りclosing前事前調整する（NAVの価格変動幅をそのまま反映させるか、当初の株価と同じPBR=株価純資産倍率等で行うなど、わかりやすい指標を使用）、前月末日のBSなりで、当事者が契約締結時からclosing直前まで推移を理解できる数字を使うことで行う事だと思います。
