[FT]ちらつく円安で海外Ｍ＆Ａラッシュは去るか

（2012年10月19日付英フィナンシャル・タイムズ紙）

　今夏、英国の広告代理店イージスを買収した電通は、強い円は買収に「不利ではなかった」と語った。


■日本企業は「買収には完璧な立場」




ソフトバンクはスプリント・ネクステルを約200億ドルで買収する＝ロイター

　最近発表されたソフトバンクによる米スプリント・ネクステルの買収計画（買収額は約200億ドル）は、日本企業が世界のＭ＆Ａ（合併・買収）市場で支配的な地位にあることを一段と浮き彫りにした。強い円を追い風に、今年の日本企業の対外Ｍ＆Ａは過去最高に達した。

　「多くの日本企業はバランスシートが強固で現預金が潤沢なうえ、ほとんどコストをかけずに資金を借りられる。そこに円高が重なり、日本企業は世界中で買収を仕掛けるのに完璧な立場にいる」。大手法律事務所サリバン・アンド・クロムウェルのパートナーでＭ＆Ａ専門家のフランク・アクイラ氏はこう話す。

　調査会社ディール・ロジックによると、今年の日本企業の対外Ｍ＆Ａは既に年間での過去最高を記録し、2011年の総額を84％上回る1010億ドルに達した。

　ただ、ここ数週間で円安の兆しが見え始め、今後のＭ＆Ａにどう影響するのか多くの人が疑問に思っている。


■円安求める圧力「かつてなく高い」


　日本政府は必死に円安に誘導しようとしている。政府高官は10月半ばの国際通貨基金（ＩＭＦ）総会で、米国をはじめとする他国に円高は重大な懸念材料だと警告した。一連の発言は、日銀が追加の対策を講じるとの臆測を呼び、10月30日の会合に注目が集まっている。

　野村のストラテジスト、イェンス・ノルドビグ氏は投資家向けのメモで「大方の見方では、財務省と日銀に円安誘導を求める政治的な圧力はかつてないほど高い」と書いた。

　９月半ばに米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が新たな金融緩和策を発表して以来、既に円は対ドルで３％近く下落し、１ドル＝79円前後になった。ドル・円相場では大きな値動きだ。同じ期間にユーロは対円で４％以上上昇し、英ポンドも３％近く上がった。
　円相場を押し下げる役目の大半は日本の政治家が果たしたが、Ｍ＆Ａも一役買った。為替トレーダーは、ソフトバンクの買収計画が円相場に下落圧力を加えたと話す。米社買収に伴って見込まれるソフトバンクの円売却を市場が織り込んだからだ。




日銀は追加緩和に動くのか（９月19日、記者会見に臨んだ白川総裁）＝ロイター

■円から資金を引き揚げる外国人

　Ｍ＆Ａの有望さの判断で、通貨のバリュエーションは大きな役割を果たしうる。複数の銀行関係者は、今年、対ユーロで円安が進んだ際に、単一通貨の将来を巡る不確実性と相まって、数件のＭ＆Ａ案件から買い手候補が手を引いたと語る。

　だが、為替トレーダーの反射的な反応はままある一方で、Ｍ＆Ａは一般に思われているほど為替取引を伴わない。国をまたぐ大規模な買収では、少なくとも資金の一部は買い手企業が持つ外貨で賄うことが多い。

　一方、ＪＰモルガンの為替ストラテジスト、棚瀬順哉氏（東京在勤）によると、円高問題に対処するため日本政府が昨年創設した緊急基金が、実は円売り圧力を弱めている可能性があるという。企業は自ら円を売る代わりに、基金が持つ既存のドル資金に頼るからだ。

　円が弱含む主因はマクロ経済的な要因だ。投資家の避難先である円は、世界で緊張が高まると強くなる。欧州中央銀行（ＥＣＢ）が、必要ならば欧州の債券市場を下支えすると誓い、債務危機とユーロ圏解体リスクの不安が和らいだ結果、円が売られているとアナリストは見る。

　実際、外国人投資家が円から資金を引き揚げている兆候がある。10月18日に発表された日本の財務省の週次統計によれば、外国人による日本の短期債の売買は４月以来最大の売り越しとなった。グローバルな投資家がもっともうかる投資先をよそで探している証しだ。


■日本企業の海外進出は止められない

　円安傾向は日本の外国企業買収を減速させるどころか、加速させかねないと見る向きもある。円高のメリットを確実に生かすために、企業がM＆Aの実施を急ぐからだ。

　円の価値がどうなろうと、日本の長期的な構造変化には影響しないだろう。日本企業は安い人件費と高い成長を求めて、ますます海外に目を向けるようになっている。

　前出のノルドビグ氏は、ドル円相場が1ドル＝90円より安い限り、海外でのＭ＆Ａは日本企業にとって魅力的だと主張する。2010年夏以来破られたことのない水準だ。「円は極めて強く、円安がＭ＆Ａの流れを止めるまでにはしばらくかかるだろう」。モルガン・スタンレーの外為戦略部門を率いるハンス・レデカー氏はこう語る。

　それでもアナリストは、今後日本円は相対的に弱くなると予想する。ブルームバーグの集計による専門家予想の平均では、現在の１ドル＝約79円に対し、来年は82円、2014年には87円まで下がるという。円安は日本企業の海外進出を止めないかもしれないが、Ｍ＆Ａでの為替のメリットは次第に薄れていくだろう。

By Alice Ross and Anousha Sakoui

（翻訳協力　JBpress）

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[FT]ゆっくり進む円安、今度こそ本物か？

（2012年11月8日付　英フィナンシャル・タイムズ紙）

　リーマン危機後に円相場が上がり始めてからずっと、日本の政策担当者は「投機筋」が円をあるべき水準よりも押し上げてきたと責めてきた。


■「円高の終わり」宣言には慎重




オバマ大統領再選でも円相場はほとんど反応しなかった（11月７日、東京）＝ロイター

　これが公平かどうかはともかく、霞が関の官僚にとって、最近の円安をもたらしたのが投機筋だけでないことは励みになるはずだ。円相場は、今夏から続いた1ドル＝78.50円前後の狭いレンジを抜け出し、ここにきて80円をつけた。

　世界各地の経済統計が明るさを増したのを受け、円が対ドルで下落し始めてから約３週間。為替市場全体ではなかなか方向感が見いだせないなかで、円・ドルの売買は投機筋の間で確信が持てる数少ない取引のひとつという。実際、米商品先物取引委員会（CFTC）のデータを見ると、投機筋は先週に円売りポジション（持ち高）を２倍に増やしたことが分かる。その前の週には、5月以来初めて円に対して弱気に転じていた。

　だが、短期売買を手がけるトレーダーの活動を追跡するモルガン・スタンレーのポジション指標によると、ヘッジファンドのポジションは以前より減っている。

　「ドル円のポジションはこれまでのところ大きくない」。モルガン・スタンレーの欧州為替戦略責任者、イアン・スタナード氏はこう話す。「もし今回の（ドル）反発が終息しても、下落の余地はかなり限定的なはずだ」

　今のところ大半の市場ウオッチャーは、国内のデフレを悪化させてきた円高の終焉（しゅうえん）を宣言することには慎重だ。外国人投資家はまだ、安定した価格とインフレ調整後の高利回りに引かれて日本の国債市場に資金を置いていると指摘する。


■以前の円安局面とは３つの違い


　だが10月初め以降に３％上昇したドルの対円相場は、前回の上昇局面とは違うと感じる人は多い。今年２月に日銀が1％の物価上昇率の「めど」を発表したことをきっかけに始まったドル高・円安局面は、世界経済への新たな懸念が生じると、すぐに終わってしまった。

　直近の円の弱さには、３つの際立った特徴があるとアナリストは口をそろえる。１つ目は世界最大の経済大国である米国と第３位の日本の格差の拡大だ。米国の最近の経済統計は心強いが、日本はこれと反対だ。バークレイズのチーフ為替ストラテジスト、山本雅文氏は日本経済が再び縮小し始めたら「日銀のインフレのゴールはどんどん遠のく」と指摘。「日銀はさらに金融緩和をする必要がある」

　２つ目は、景気刺激策に対する日銀のコミットメントが強まったと投資家が感じていることだ。日銀は前回の政策決定会合で、資産買い入れ基金を増額し、民間金融機関に低利資金を無制限に供給する制度を明らかにした。だが最も重要だったのは、デフレ脱却に「一体となって」取り組むことを確認する文書に、閣僚２人とともに日銀の白川方明総裁も署名したことだろう。

　政治家は、日銀がデフレを克服するために十分な対策を講じていないと批判を繰り返してきた。この文書が持つ意味は、日銀に対する「政府の支配が強まった」（ゴールドマン・サックス証券のチーフエコノミスト、馬場直彦氏）ことだ。

　３つ目の要因は、目前に迫った日銀のトップ交代だ。白川総裁の任期は来年４月で終わるため、投資家は後継候補の金融政策の方向性を検討し始めている。日銀総裁と副総裁は衆参両院の同意を得たうえで政府に任命される。ＵＢＳのチーフ為替ストラテジスト、マンスール・モヒウディン氏は次期総裁は恐らくハト派の傾向が強まるとみている。

　最有力候補に挙がっているのは、財務省出身で元日銀副総裁の武藤敏郎氏と、研究機関のトップを務める元日銀副総裁の岩田一政氏だ。どちらも、２～３％の物価目標の設定を求めている自民党の安倍晋三総裁にそれほど強く抵抗しないかもしれない。


■下落の余地は限られる可能性


　米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の金融緩和に異議を唱える可能性が高いとみられていたロムニー氏が米大統領選挙で敗北しても、円相場がほとんど反応しなかったのはこのためだ。

　欠けているのは、米国債利回りの安定的な上昇だ。ドイツ証券の為替ストラテジスト、田中泰輔氏はドル・円相場にとっての「ベストのシグナル」は日米の２年物国債の利回り格差だと指摘する。現在は0.17％程度の利回り格差は、過去１年間の平均値とほとんど変わらない。これは円相場がさらに下落する余地は限られるかもしれないことを示唆する。

　ゆっくりとした下落ペースを続ける円相場。今のところ、アナリストたちに「これは持続可能な動きだという安心感」を与えている。

By Ben McLannahan

（翻訳協力　JBpress）


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量的緩和では変えられない歴史的円高

　今年に入り１ドル＝77～79円の円高・ドル安が続いています。23日に一時３カ月半ぶりとなる80円台に下落するなどやや円安に振れる場面もありましたが、歴史的な円高が続いていることに変わりはありません。円高阻止を求める声が輸出企業や経済界、エコノミストなどの間で高まっています。

　円が対ドル相場で100円を突破し、12年５カ月ぶりの円高・ドル安と言われたのは2008年３月12日のことでした。以降、同12月には87.11円、09年11月に84.81円、10年11月に80.23円まで上昇。11年10月には75.32円と、1995年５月に記録した79.75円の最高値を更新する急速な円高が進んできました。

　円高に批判的な人たちからは、日銀にさらなる量的緩和や為替市場への介入、さらには外債購入や「マイナス金利」の導入を求める声も出ています。特に最近、強まっているのが外債購入論です。

　しかし、為替市場への介入は急速な円高に一時的なブレーキをかける効果はあっても、円高の流れを阻止することができないことは日銀による過去の市場介入の結果を見れば明らかです。

　日銀が外債を購入したり、マイナス金利を導入しても結果は同じことになるに違いないとみています。これらは形を変えた市場介入にすぎず、姑息な手段との印象を与え、米国政府などから批判の声が上がることは避けられそうにありません。そんなことをするぐらいなら市場介入した方がアナウンス効果もあり、より高い効果が期待できます。

　また、日本がマイナス金利を導入すれば、日本と輸出を競いあっている国々も金利を引き下げたりマイナス金利を導入したりして対抗する可能性が高いはずです。効果がほとんどないだけでなく、副作用が懸念されます。


　では、日本はどうすれば円高の流れを大きく変えることができるのでしょうか。それには（１）輸出依存の経済構造を是正し、内需主導型に切り替える（２）国際的な投機資金を規制し、為替投機に歯止めをかける（３）次の円安局面がやってくるまで辛抱強く待つ――という３つの方法しかありません。最も現実的なのは（３）の方法です。

　為替相場は常に変動し続けており、周期的に円高と円安を繰り返しています。現在はたまたま円高局面にあるにすぎません。03年２月には１ドル＝134.81円、08年６月にも124.06円という円安・ドル高局面がありました。円高や円安の周期については２～３年説、５～６年説などがありますが、必ずしもその通りになるわけではなく、それぞれのケースによって異なります。

　また、円高や円安になる理由もその時々によります。日本の場合は貿易黒字幅や日米での貿易摩擦が大きい時ほど、円高になりやすいという傾向が長期間にわたって続いてきました。また、景気がよい国（金利が高い国）は景気が悪い国（金利が低い国）より通貨高になりやすいという傾向もあります。景気がよい国は株価も上昇しやすく、金利も高いため株式や債券が魅力的な投資対象になりやすく、海外の投資資金を集めることが多いからです。

　しかし最近は、金利の高い国＝物価の高い国の通貨は安くなる、という説を唱える人が増えています。その根拠として使われているのが「購買力平価」説です。この説によれば、通貨の価値は購入できるモノやサービスの量で決まるため、物価上昇率の高い国の通貨は安くなり、物価上昇率の低い国の通貨は高くなる、ということになります。




　購買力平価は基準となる年の為替相場×（日本の物価÷外国の物価）によって算出します。物価には消費者物価や企業物価、輸出物価、輸入物価がありますが、どの物価を使うかによって購買力平価は大きく異なります。かつて塩川正十郎蔵相が02年末当時120円台だった為替相場について「購買力平価（消費者物価）から見て150～160円が妥当ではないか」と主張していたことがあります。当時の消費者物価ベースの購買力平価は160円台でしたが、企業物価ベースでみると127円台で実際の為替相場とほぼ一致しています。このように、どの物価でみるかによって為替相場が妥当かどうかは大きく異なります。

　しかも、円の購買力平価は消費者物価べースでも企業物価ベースでもほぼ一貫して下落し続けているのに、実際の為替レートは円高に振れたり、円安に振れたりする動きを周期的に繰り返しています。実際の為替相場と購買力平価との差は、その時々の景気や金利に対する評価、経常収支などの実需、投機筋の動きによるところが大きいと考えられます。

　購買力平価では、物価の違いだけが判断材料として使われており、それ以外の景気や需給関係といった要因がまったく反映されていません。したがって、購買力平価は為替相場を判断する有力な材料の１つであることは間違いありませんが、それだけで為替相場を判断するのは相当な無理があります。

　為替相場は景気や金利、物価などのファンダメンタルズ（経済の基礎的条件）によって少なからぬ影響を受けますが、時にそれ以上に大きな影響を受けるのはヘッジファンドに代表される国際的な投機資金の動きです。こうしたマネーはターゲットに選んだ国の通貨や国債などに大量の資金を投入して急騰・急落させ、大きな利益を手に入れるのが一般的です。それが比較的短期間で終わる場合もあれば、長期にわたることもあります。




　世界的に有力なヘッジファンドの半分以上は米国系で、米政府が「強いドル」を望んでいる時にはドル高・円安に、政府が「ドル安」を望んでいる時にはドル安・円高に投機を仕掛ける傾向がみられます。政府の意向に沿った方が投機を成功に導く確率が高いからです。逆に政府に盾つく形で投機を仕掛ければ政府の反発を受けて失敗する可能性が高いうえ、規制を強化されて身動きがとれなくなる恐れもあります。

　現在の円高・ドル安は、オバマ政権が14年までの５年間で輸出を２倍に増やすと公約したことが有力な背景の１つと考えられます。円高・ドル安が急速に進んだのはリーマン・ショックがあった08年以降です。オバマ政権が景気や雇用対策として輸出に力を入れるようになった時期と一致します。

　それを金融面で支援したのが米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のバーナンキ議長です。ＦＲＢは政策金利を実質ゼロ金利まで引き下げるとともに、量的緩和を３度にわたって打ち出しています。ＦＲＢが金融緩和政策を打ち出すたびに円高・ドル安が進み、その円高にブレーキをかけるために日銀も量的緩和を実施する、という金融緩和競争＝自国通貨安競争が続いています。

　もし、私のこの推測が間違っていなければ、米大統領選で共和党のロムニー候補が勝利した場合、円高・ドル安の流れが大きく変わる可能性があります。というのも、ロムニー候補は「強いドル」を求めており、「弱いドル」政策を進めるバーナンキ議長を再任しないと明言しているからです。また、オバマ大統領が再選しても、円高・ドル安だけでは輸出を倍増する計画を実現することは不可能だということに気付いているはずです。


　それでなくても円高は08年から12年まで５年間続いています。過去のパターンからみて、そろそろ円高局面に終止符を打ち円安局面に移る時期が近づきつつある、とみることもできます。

　国際的な投機資金は現在、債務危機に見舞われている欧州連合（ＥＵ）に集中しているため、それ以外の国や地域の通貨にはほとんど関心がないかのようです。しかし、欧州で荒稼ぎした後は次の獲物を狙って投機資金を移動させるに違いありません。その標的が対ＧＤＰ比で230％という世界一（ただしジンバブエを除く）の債務を政府が抱える日本であれば、急激に円安に見舞われる可能性も否定できません。そうなれば、円高の流れが変わったとしても喜んでばかりはいられません。急激な円安が進むと、かつて経験したような円安、株安、債券安というトリプル安（日本売り）に見舞われ、深刻な不況に陥る懸念が強まってくるからです。


＜筆者プロフィル＞　1942年愛媛県生まれ。中央大学法学部を卒業後、株式専門誌などの編集・記者を経て、87年に経済ジャーナリスト・経済評論家として独立。証券、金融、不動産から経済一般まで幅広い分野で活躍中。的確な読みとわかりやすい解説に定評があり、著書は90冊を超えている。「もっともやさしい株式投資」「『相場に勝つ』株の格言」「相場道　小説・本間宗久」（日本経済新聞出版社）などがある。

ＮＹ円、反発 １ドル＝77円45～55銭で終了 一時７カ月ぶり高値

13日のニューヨーク外国為替市場で円相場は反発し、前日比35銭円高・ドル安の１ドル＝77円45～55銭で取引を終えた。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）がこの日まで開いた米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）の購入による量的緩和第３弾（ＱＥ３）の実施を発表した。金融緩和によるドル需給の緩みを嫌気した円買い・ドル売りが優勢となった。ＦＯＭＣの結果発表直後に一時77円13銭と、２月９日以来約７カ月ぶりの円高・ドル安を付けた。

　ＦＲＢはＭＢＳの購入を月額400億ドルのペースで14日から開始し、労働市場の回復に効果がみられない限り購入を継続する方針を示した。「購入規模が予想より小さい」との受け止めがあった一方、「特定の期限を設けず、ＦＲＢは想定以上に緩和姿勢が強い」との見方も出て、円買い・ドル売りを促した面もあった。

　ただ、円はこの日の高値を付けた後に伸び悩む場面があった。ＱＥ３で米国債が購入対象から外れたため米国債が売られ、価格と逆の動きをする利回りが上昇。日米金利差の拡大を意識した円売り・ドル買いが一時的に広がった。円は一時77円75銭まで伸び悩んだ。

　取引終了にかけては米株式相場の上昇を受けた円売り・ドル買いが出て、円の上値はやや重かった。日本政府・日銀による円売り介入の観測はこの日のニューヨーク市場では目立たなかったという。介入観測は「77円ちょうど近辺の円高水準で強まる」との指摘があった。

　円は対ユーロで３日続落し、前日比25銭円安・ユーロ高の１ユーロ＝100円65～75銭で取引を終えた。一時100円76銭と、７月３日以来約２カ月半ぶりの円安・ユーロ高水準を付けた。

　ＦＲＢがＱＥ３を決めたことで投資家が運用リスクを取る姿勢を強めた。米株式相場や金など商品先物相場の上昇につれ、低金利の円を売って相対的に金利の高いユーロを買う動きが広がった。欧州債務問題がひとまず落ち着いていることもユーロの買い安心感につながった。

　ユーロは対ドルで３日続伸し、前日終値の１ユーロ＝1.29ドルちょうど近辺から1.29ドル台後半に水準を切り上げた。ＦＲＢによるＱＥ３決定でドル需給の緩みを嫌気したユーロ買い・ドル売りが入った。米株式相場の上昇でユーロ買いがさらに加速した。午後に1.3002ドルまで上昇し、５月９日以来約４カ月ぶりのユーロ高・ドル安水準を付けた。

　この日のユーロの安値は1.2855ドルだった。

ＮＹ円、反発 １ドル＝77円70～80銭で終了 ３カ月半ぶり高値

11日のニューヨーク外国為替市場で円相場は反発し、前日比55銭円高・ドル安の１ドル＝77円70～80銭で取引を終えた。一時77円70銭と、６月１日以来ほぼ３カ月半ぶりの円高・ドル安水準を付けた。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が12～13日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で追加の金融緩和を決めるとの観測が強まり、ドル需給の緩みを意識した円買い・ドル売りが出た。

　米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービスが午前、2013年の米議会の予算協議次第では米国債格付けを引き下げる可能性があると発表した。ドルの信認が低下するとの観測が出て、円に対してドルを売るきっかけとなった。

　ただ、円の上昇の勢いは限られた。６月１日に付けた円の高値である77円66銭に近づくと、日本政府・日銀による円売り介入の観測が強まり、上値を抑えた。

　円の安値は朝方に付けた78円01銭だった。

　円は対ユーロで反落し、前日比20銭円安・ユーロ高の１ユーロ＝99円90銭～100円00銭で取引を終えた。ドイツ憲法裁判所が欧州の金融安全網である欧州安定メカニズム（ＥＳＭ）の合憲性判断を予定通りに12日に下すと発表した。市場では「ＥＳＭは合憲とみなされる」との見方が多く、欧州危機回避に向け前進するとの期待がユーロ買いを呼び込んだ。

　ユーロは対ドルで反発。前日終値の１ユーロ＝1.27ドル台後半から、1.28ドル半ばに水準を切り上げた。一時1.2872ドルと５月14日以来約４カ月ぶりのユーロ高・ドル安水準を付けた。米追加緩和観測や、独憲法裁判所がＥＳＭに合憲判断を下すとの期待がユーロ買い・ドル売りを誘った。米株式相場が上昇し、投資家が運用リスクを取りやすくなるとの見方からもユーロは買われた。

　ユーロはチャート上の上値抵抗線とみなされていた1.2835ドル前後を上回ると、上昇に弾みがついたとの指摘があった。

　ユーロの安値は1.2774ドルだった。