このところのマクロな市場の動きですが、どうも腑に落ちません。
１．穀物やゴールドは大きく下落しておりますが、原油はまだ抵抗線上にある。
２．アメリカの消費者物価上昇率は、前年比５．６％にも達している。
３．米国債の金利は１０年債で３．９％、２年債で２．４％程度であまり変化ない。
４．ＮＹダウは上昇していない。むしろ停滞している。
こうやって事実関係だけ書くと、何が腑に落ちないのかというと、債券も株も穀物も原油も駄目な中で、世界のファンド（年金基金、政府基金、ヘッジファンド等々）は、一体どこで利益を上げているのかということです。もちろん空売りでの利益という手法はありますが、一時的な効果しかなく全参加者がそれで儲けることはできないでしょう。
今日はヘッジファンドだけを取り上げてみます。２００７年末で２兆ドル（１万本）の運用資金があると言われております。平均レバレッジは５倍。約１０兆ドルの資金運用です。１本あたり２００億円で運用はその５倍の１０００億円です。差額の８００億円はプライムブローカーと呼ばれる欧米の銀行からの借り入れです。（新聞をにぎわせている世界の名だたる金融機関１６社からです。）
ところが、今年の上半期だけで世界のヘッジファンドの平均運用益は－２．１％です（エコノミスト誌）。個別のファンドの成績はマイナス方向へは－２０％、プラス方向へは１８％程度の分布かと思われます。マイナス運用のヘッジファンドは、当然ながら出資者から資金の返還を求められます。
出資者から２００億円の元本の返還を求められれば、１０００億円の証券、株、商品、ゴールドなどを市場で売って、何とか返さなければなりません。仮に２０％の評価損が出ているファンドの場合、保有資産を全部売っても８００億円しかならず、借り入れた銀行への返済でチャラとなります。つまり、出資者には返還できません。１０％の含み損失の場合でも１００億円しか返還できません。（この際、１０００億円を証拠金にして、更にその５倍から１０倍のレバレッジを効かせた取引での損失云々には、あえて触れないでおきます）
ところが、ヘッジファンドがバタバタと倒れたという話は、一向に伝わってきません。しかし、この運用成績では出資者からは矢のような返還の催促があるに違いありません。今のところは、１部の返還要求には応じながら、銀行からの借入金の返済を利息程度に収めて何とか凌いでいるのではないでしょうか。バブル崩壊後の日本の会社が子会社に債務を飛ばし、子会社は銀行から支払い利息についてまで追加融資を受けながら、時間稼ぎをしていた、その様相にかなり近い状態ではないかと推測します。
そうはいってもそうした綱渡りが何時までも許される訳もなく、何が何でも現金を手にする必要にいよいよヘッジファンドは追い込まれ、これまで上げに上げてきたコモディティのうち、いわば政略的に大きく下げることが出来ない原油（注）を除いて、一斉に換金行動に走ったのではないでしょうか。（もちろん、事前に周到に空売りを仕掛けておいて）
こうした国際コモディティ価格の下落は、インフレ圧力の緩和にも繋がります。折しもユーロ圏を始め、各国のＧＤＰはいよいよマイナス成長入りしそうです。リセッション回避のためにも、世の中には今回の下落は概ね歓迎されているのではないでしょうか。
しかしながらです。アメリカの消費者物価上昇率は何と、前年比５．６％にも上昇しました。経済成長率がゼロでも、消費者物価上昇率分の金利に収斂するのが、いわゆる中立的な金利水準です。アメリカでは５．６％の金利が中立的な水準です。ところが、長期金利は４％にも達しておりません。本当に景気悪化が続けば日本のように長期金利は１．８％程度に低止まりしますが、日本では比較的消費者物価上昇率がおさえられておりました。ところがアメリカは５．６％にも達しております。
何故、現在の１０年債の金利がそこまで達しないのか？仮に今より１％でも金利水準が上がれば、レバレッジ５倍（２００億円Ｘ５倍）のヘッジファンドは、８００億円Ｘ１％＝８億円の金利負担増となります。元本に対しては４％の損失です。
この物価上昇下で長期金利が上昇しない、これが腑に落ちないことの元凶です。１つ考えられることは、ＦＲＢはほぼ無制限に金融機関に対して流動性の確保を約束して信用収縮を防いでおります。その代わり米国債の金利を上げない（つまり我先に米国債を投げ売りしない）暗黙の了解が、あちこちの内外の機関との間にあるのではないかと言うことです。外国からのアメリカへの証券投資は、今のところ変調の兆しがありませんが、これも不思議なことの１つですが、こうした見方の裏付けでもあります。
もし、ヘッジファンドがこうした換金行動を取ったとして、２兆ドルを元本としての、運用資金はその５倍の１０兆ドルのうち、仮に５％が返還不能で毀損したなら、５０００億ドルの損失を出資者と欧米の金融機関１６社は被ることになります。１０％なら１兆ドルです。（高レバレッジをかけていればもっと大きな損失になります。）
サブプライムで１兆ドルの損失が出そうな時に、簿外になっているであろう、こうしたヘッジファンド向け融資の損失が加われば、一体金融システムはどうなるのだろうか？
これが、今回のコモディティ価格の暴落の１つの背景ではないかと思います。
今回の１件が落ち着いた後の世界に、一体世界経済にとってどういう事態が待っているのかが問題ですね。 金融危機再燃からの米ドル信認崩落により、より強烈な不景気とハイパーインフレの台頭がなければ良いのですが、その予兆を少々感じる次第。
注）原油を暴落させると、アラブ諸国がドルペッグ政策を止める可能性があり。アメリカへの最後の命綱の資金環流を、中東から絶やさないためにも原油を暴落させることはできない。
１．穀物やゴールドは大きく下落しておりますが、原油はまだ抵抗線上にある。
２．アメリカの消費者物価上昇率は、前年比５．６％にも達している。
３．米国債の金利は１０年債で３．９％、２年債で２．４％程度であまり変化ない。
４．ＮＹダウは上昇していない。むしろ停滞している。
こうやって事実関係だけ書くと、何が腑に落ちないのかというと、債券も株も穀物も原油も駄目な中で、世界のファンド（年金基金、政府基金、ヘッジファンド等々）は、一体どこで利益を上げているのかということです。もちろん空売りでの利益という手法はありますが、一時的な効果しかなく全参加者がそれで儲けることはできないでしょう。
今日はヘッジファンドだけを取り上げてみます。２００７年末で２兆ドル（１万本）の運用資金があると言われております。平均レバレッジは５倍。約１０兆ドルの資金運用です。１本あたり２００億円で運用はその５倍の１０００億円です。差額の８００億円はプライムブローカーと呼ばれる欧米の銀行からの借り入れです。（新聞をにぎわせている世界の名だたる金融機関１６社からです。）
ところが、今年の上半期だけで世界のヘッジファンドの平均運用益は－２．１％です（エコノミスト誌）。個別のファンドの成績はマイナス方向へは－２０％、プラス方向へは１８％程度の分布かと思われます。マイナス運用のヘッジファンドは、当然ながら出資者から資金の返還を求められます。
出資者から２００億円の元本の返還を求められれば、１０００億円の証券、株、商品、ゴールドなどを市場で売って、何とか返さなければなりません。仮に２０％の評価損が出ているファンドの場合、保有資産を全部売っても８００億円しかならず、借り入れた銀行への返済でチャラとなります。つまり、出資者には返還できません。１０％の含み損失の場合でも１００億円しか返還できません。（この際、１０００億円を証拠金にして、更にその５倍から１０倍のレバレッジを効かせた取引での損失云々には、あえて触れないでおきます）
ところが、ヘッジファンドがバタバタと倒れたという話は、一向に伝わってきません。しかし、この運用成績では出資者からは矢のような返還の催促があるに違いありません。今のところは、１部の返還要求には応じながら、銀行からの借入金の返済を利息程度に収めて何とか凌いでいるのではないでしょうか。バブル崩壊後の日本の会社が子会社に債務を飛ばし、子会社は銀行から支払い利息についてまで追加融資を受けながら、時間稼ぎをしていた、その様相にかなり近い状態ではないかと推測します。
そうはいってもそうした綱渡りが何時までも許される訳もなく、何が何でも現金を手にする必要にいよいよヘッジファンドは追い込まれ、これまで上げに上げてきたコモディティのうち、いわば政略的に大きく下げることが出来ない原油（注）を除いて、一斉に換金行動に走ったのではないでしょうか。（もちろん、事前に周到に空売りを仕掛けておいて）
こうした国際コモディティ価格の下落は、インフレ圧力の緩和にも繋がります。折しもユーロ圏を始め、各国のＧＤＰはいよいよマイナス成長入りしそうです。リセッション回避のためにも、世の中には今回の下落は概ね歓迎されているのではないでしょうか。
しかしながらです。アメリカの消費者物価上昇率は何と、前年比５．６％にも上昇しました。経済成長率がゼロでも、消費者物価上昇率分の金利に収斂するのが、いわゆる中立的な金利水準です。アメリカでは５．６％の金利が中立的な水準です。ところが、長期金利は４％にも達しておりません。本当に景気悪化が続けば日本のように長期金利は１．８％程度に低止まりしますが、日本では比較的消費者物価上昇率がおさえられておりました。ところがアメリカは５．６％にも達しております。
何故、現在の１０年債の金利がそこまで達しないのか？仮に今より１％でも金利水準が上がれば、レバレッジ５倍（２００億円Ｘ５倍）のヘッジファンドは、８００億円Ｘ１％＝８億円の金利負担増となります。元本に対しては４％の損失です。
この物価上昇下で長期金利が上昇しない、これが腑に落ちないことの元凶です。１つ考えられることは、ＦＲＢはほぼ無制限に金融機関に対して流動性の確保を約束して信用収縮を防いでおります。その代わり米国債の金利を上げない（つまり我先に米国債を投げ売りしない）暗黙の了解が、あちこちの内外の機関との間にあるのではないかと言うことです。外国からのアメリカへの証券投資は、今のところ変調の兆しがありませんが、これも不思議なことの１つですが、こうした見方の裏付けでもあります。
もし、ヘッジファンドがこうした換金行動を取ったとして、２兆ドルを元本としての、運用資金はその５倍の１０兆ドルのうち、仮に５％が返還不能で毀損したなら、５０００億ドルの損失を出資者と欧米の金融機関１６社は被ることになります。１０％なら１兆ドルです。（高レバレッジをかけていればもっと大きな損失になります。）
サブプライムで１兆ドルの損失が出そうな時に、簿外になっているであろう、こうしたヘッジファンド向け融資の損失が加われば、一体金融システムはどうなるのだろうか？
これが、今回のコモディティ価格の暴落の１つの背景ではないかと思います。
今回の１件が落ち着いた後の世界に、一体世界経済にとってどういう事態が待っているのかが問題ですね。 金融危機再燃からの米ドル信認崩落により、より強烈な不景気とハイパーインフレの台頭がなければ良いのですが、その予兆を少々感じる次第。
注）原油を暴落させると、アラブ諸国がドルペッグ政策を止める可能性があり。アメリカへの最後の命綱の資金環流を、中東から絶やさないためにも原油を暴落させることはできない。
