１９９０年代の後半がそうでした
USA経済はもはや不景気を乗り越えて
永遠の繁栄に達したと世論は騒ぎ立てました
しかしご存知のように２０００年から
崩壊の過程に入っています
人間が死ぬ時には
たとえ苦しんでも
最後には
エンドルフィン
という脳内麻薬が出て
三途の川を見せてからあの世に行きます
だから最後の顔は穏やかになるのです
その最後の繁栄が既に始まっている
日本の大金融緩和をベースに
世界的大バブルが起きます
そしてその後世界経済は
奈落の底へと
転落してゆきます
英米資本主義の崩壊と
世界戦国時代の始まりです
・・・・
・・・
・・
・
【武者リサーチ】ストラテジーブレティン (338号) 2023.08.21
日頃より大変お世話になっております。
武者の最新レポートをご送付させて頂きます。
ご一読賜り、ご意見・ご批判を賜れば幸いに存じます。
※PDFは、下記URLをクリックでご覧頂けます。
https://e.bme.jp/18/1961/565/1266420
過去のレポートはこちらからご覧頂けます。
https://www.musha.co.jp/short_comment
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ストラテジーブレティン（338号）
米国繁栄、中国衰弱の二極化が始まった
米経済の驚くべき強さ
米国経済の驚くべき強さは特筆に値する。40年間で最大の引き締めにもかかわら
ず、リセッションの気配が全くない。IMFによる米国経済の2023年見通しは2022
年7月時点で1.0%であったが、その後3か月毎の改定の度に上方修正され、2023
年7月時点では、1.8%に引き上げられた(図表1参照)。
しかし実際は、2023年
1Qは2.0%、2Qは2.4% と事前予想を上回る結果であり、アトランタ連銀の経
済予測モデル ”GDP Now” よる3Q予想は5.0% と一段の加速を見込む。最大の
牽引車はGDPの7割を占める好調な消費である。消費者心理が改善し小売売上
など消費需要が強まっている。消費好調の背景にはコロナ禍時代に積み上がった
貯蓄の取り崩し、政府の社会保険支出増などもあるが、最も大きな要因は、雇用
が堅調で家計の賃金収入が増加し続けていることである(図表2参照)。
1Qは2.0%、2Qは2.4% と事前予想を上回る結果であり、アトランタ連銀の経
済予測モデル ”GDP Now” よる3Q予想は5.0% と一段の加速を見込む。最大の
牽引車はGDPの7割を占める好調な消費である。消費者心理が改善し小売売上
など消費需要が強まっている。消費好調の背景にはコロナ禍時代に積み上がった
貯蓄の取り崩し、政府の社会保険支出増などもあるが、最も大きな要因は、雇用
が堅調で家計の賃金収入が増加し続けていることである(図表2参照)。
雇用は過
去の利上げ局面である2000年ITバブル崩壊時や、2008年のリーマンショック
時とは大きく異なり、情報を除く全産業で力強く増加している(図表3)。かつて
ない「消費増<=>雇用増」の好循環が成立しているようである。それを支えてい
るものが、堅調な企業収益、抑制されている労働分配率(図表4)、増加が続く企業
部門のフリーキャッシュフロー(図表5)である。政府による社会保険支援増額、
更に、Chips法、IRA(インフレ抑制法)による産業支援など財政需要増加も寄与し
ている(図表6,7)。
図表1: IMF世界経済見通しの変遷
図表2: 米国家計収支月次動向(2019年平均比増減)
図表3: 米国セクター別雇用者推移
図表4: 米国労働分配率と景気推移
図表5: 米国企業資金余剰 (ﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰ) 推移
図表6: 米国財政赤字とFRBによる国債保有の拡大
図表7: 米国製造業建設投資 (実質) の推移
インフレ鎮静化から利下げが視野に、長期金利上昇は今がピークか
焦点のインフレは、CPIが2022年6月の9.1%から今年7月は3.2%に急低下し
た(図表8)。インフレ要因を分析すると、エネルギー及びサプライチェーン寸断
による財・食品のインフレがほぼ沈静化しており、今最も燃え盛っている住居費
(帰属家賃)も、それに12か月程度先行する住宅価格が低下に転じているので、1
年後には2%以下に収斂していくだろう(図表10)。
去の利上げ局面である2000年ITバブル崩壊時や、2008年のリーマンショック
時とは大きく異なり、情報を除く全産業で力強く増加している(図表3)。かつて
ない「消費増<=>雇用増」の好循環が成立しているようである。それを支えてい
るものが、堅調な企業収益、抑制されている労働分配率(図表4)、増加が続く企業
部門のフリーキャッシュフロー(図表5)である。政府による社会保険支援増額、
更に、Chips法、IRA(インフレ抑制法)による産業支援など財政需要増加も寄与し
ている(図表6,7)。
図表1: IMF世界経済見通しの変遷
図表2: 米国家計収支月次動向(2019年平均比増減)
図表3: 米国セクター別雇用者推移
図表4: 米国労働分配率と景気推移
図表5: 米国企業資金余剰 (ﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰ) 推移
図表6: 米国財政赤字とFRBによる国債保有の拡大
図表7: 米国製造業建設投資 (実質) の推移
インフレ鎮静化から利下げが視野に、長期金利上昇は今がピークか
焦点のインフレは、CPIが2022年6月の9.1%から今年7月は3.2%に急低下し
た(図表8)。インフレ要因を分析すると、エネルギー及びサプライチェーン寸断
による財・食品のインフレがほぼ沈静化しており、今最も燃え盛っている住居費
(帰属家賃)も、それに12か月程度先行する住宅価格が低下に転じているので、1
年後には2%以下に収斂していくだろう(図表10)。
焦点の賃金上昇率は平均時給
(AHE)が前年比4.4%と下落ペースが鈍くFRBを心配させている。しかし、1.最
近の上昇をけん引してきた低賃金労働者(生産・非管理労働者)の伸びが急鈍化し
ていること、2.高賃金労働者(プロフェッショナル・管理労働者)の伸びは低く、
かつ機械化によるリストラで上昇に歯止めがかかるとみられること(図表9)、3.
新産業革命による生産性上昇により賃金上昇の全てを価格転嫁する必要はないこ
と、等のポジティブな面も指摘できる。FRBはこれ以上の利上げを我慢するだろ
う。
図表8: 米国CPI項目別寄与度推移
図表9: 米国賃金水準別時間当り平均賃金の伸び
図表10: 米国住居費インフレ予想(サンフランシスコ連銀)
図表11: 米国住宅不足深刻化･･･低下する空き家
となると、いずれ利下げが視野に入るだろう。利下げには供給力投資を強めイン
フレ圧力を引き下げるという側面がある。住宅価格抑制には、利下げによる住宅
供給増加というチャンネルが有効である。また、賃金抑制には利下げが設備投資
増加を通して労働代替・賃金下落圧力を生むというチャンネルが期待される。ジ
ャクソンホールのコンファランスでは、利下げの合理性も議論のテーマとして浮
上するかもしれない。米国長期金利は名目4.26%、実質1.93%の先週末がピーク
かもしれない。1.今後の景況感、2.インフレ圧力、3.利上げ圧力、のいずれもが
金利低下に作用する。2024年にかけては利下げから始まる株高も見込み得る情勢
と言える。
新産業革命による過剰供給が回避されている
現在の米国では、過剰供給力が放置された1930年時代の大恐慌時と異なり、新
産業革命による生産性の向上(=供給力の増加)が旺盛な需要創造でカバーされる
という好循環が起き始めている、と考えられる。
長期衰弱過程入りの中国、不動産バブル崩壊
他方で、中国経済の不振が際立ち始めた。GDPは1Q 前期比+2.2% (前年比
+4.5%)、2Q 前期比+0.8% (前年比+6.3%)と急減速している。6月小売りは前月
比0.2%と失速しつつあり、5%成長は困難になってきた。加えて物価下落速度が
加速している。7月CPI -0.3%、PPI -4.4%と世界インフレの中でデフレ陥落が際
立っている(図表12)。
図表12: 中国物価推移
図表13: 中国不動産開発上位100社の新築住宅販売額推移
不動産大不況が始まった。トップ100不動産企業の売り上げは5月前年比21.2%
減、6月28%減、7月33%減と落ち込みに歯止めがかからない。ピークの2020年
比では3分の1まで低下している(図表13)。恒大集団に続き第二のカントリーガ
ーデン(碧桂園)も利払い停止に追込まれ、債務不履行の懸念が出てきた。世界人
口シェアの17%に過ぎない中国が、世界の鉄鋼やセメントの6割を生産し、その
大半を国内で消費してきたわけで、建設された資産の規模は想像を絶するもので
ある。これまでの中国経済成長の際立った特徴は、著しく投資に偏った成長を20
年以上も続けてきたということである。GDPに対する固定資本形成の比率をみ
ると中国は42%と主要国、米(21%)、日(26%)、独(23%)、韓(29%)の倍近い水準
がキープされてきた。世界で唯一中国だけ、投資が消費を上回り続けてきたが、
これは極めて異常で不健康なことである。いまいよいよそのコストを払わされる
場面に入ったと言える(図表14,15)。
図表14: 主要国固定資本形成/GDP推移
図表15: 中国固定資産投資3部門の推移
対外経済も縮小循環へ
加えて、輸出6月前年比12.4%減、7月14.5%減、輸入6月6.8%減、7月12.4%
減と貿易の収縮にも歯止めがかからない。中国への海外からの直接投資額は2022
年1Qの1000億ドルに対して2023年1Qは200億ドルと5分の1に急減してい
る。中国を巡る証券投資も2022年以降大きく流出超になり始めた(図表17)。今
後世界経済での中国のプレゼンスは大きく低下していくとみられる。過去20年
間は中国経済の独り勝ちの時代であった。鉄鋼、セメント、化学等の基礎資材の
みならず、スマホからEV、太陽光パネル、風力発電装置等ハイテク、クリーンエ
ネルギー産業に至るまで、中国は圧倒的世界シェアを確保し、他国の成長機会を
奪ってきた。しかし今後は中国の世界シェア低下により、成長機会が他国・他地
域に回帰していく。中国に機会を奪われた日本、米国、アセアン諸国、インドな
どが逆転の恩恵を受けることになるだろう。それはすでに世界最大消費市場米国
における中国の輸入シェアの大幅な低下に現れている(図表18)。
図表16: 中国輸出輸入前年比推移
図表17: 中国対外対内証券投資推移
図表18: 米国輸入国･地域別シェア
米中経済、短期サイクルを長期趨勢が凌駕する
2023年に関し、大半のエコノミストは2大国 米中の経済見通しを間違えた。昨
年末時点では金融引き締めにより米国リセッション入りは不可避、バブル化した
米国株の暴落不可避、との見方が大勢であった。他方、中国はコロナ禍によるロ
ックダウンが解除され、経済の正常化、反動増が見込まれたため、期待が高まっ
た。しかし米中ともに結果は予想とは逆であった。
見込み違いの主因は、米国、中国経済において短期的圧力を凌駕する、強烈な反
対方向の構造的圧力が強く働き始めているためと考えられる。米国経済を支えて
いる構造的強さは何かといえば、「新産業革命による生産性の上昇」と「財政とア
ニマルスピリット(=株高)による旺盛な需要創造」であり、中国の構造的弱さは、
「バブル崩壊によるデッドデフレーション(=バランスシート不況)」と「中国独り
勝ち時代の終焉と一人負け時代の開始」であろう。この米国経済の構造的強さと
中国経済の構造的弱さは2024年にかけて増幅される。2024年にかけて米中の成
長率格差が顕著になっていくだろう。
2015年型チャイナショックは起きない
当面株価調整色が強まっているが、深刻な下落は起きないだろう。2015年は中国
のIMF SDR構成通貨国になるために資本移動規制の撤廃が実施されたが、同時
に進行した国内経済の悪化が巨額の資本流出、株下落、人民元の急落に結び付き、
中国発の世界金融危機が心配された(その後の資本移動規制導入により事態鎮静
化)。しかし今は、中国の資本コントロール、国内金融に対する政府・中銀の介入
が著しく強化されており、金融危機の世界伝播は起こりえないと考える。また米
国経済が驚くほど強く、日本経済も力強さを増していると言えよう。
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(AHE)が前年比4.4%と下落ペースが鈍くFRBを心配させている。しかし、1.最
近の上昇をけん引してきた低賃金労働者(生産・非管理労働者)の伸びが急鈍化し
ていること、2.高賃金労働者(プロフェッショナル・管理労働者)の伸びは低く、
かつ機械化によるリストラで上昇に歯止めがかかるとみられること(図表9)、3.
新産業革命による生産性上昇により賃金上昇の全てを価格転嫁する必要はないこ
と、等のポジティブな面も指摘できる。FRBはこれ以上の利上げを我慢するだろ
う。
図表8: 米国CPI項目別寄与度推移
図表9: 米国賃金水準別時間当り平均賃金の伸び
図表10: 米国住居費インフレ予想(サンフランシスコ連銀)
図表11: 米国住宅不足深刻化･･･低下する空き家
となると、いずれ利下げが視野に入るだろう。利下げには供給力投資を強めイン
フレ圧力を引き下げるという側面がある。住宅価格抑制には、利下げによる住宅
供給増加というチャンネルが有効である。また、賃金抑制には利下げが設備投資
増加を通して労働代替・賃金下落圧力を生むというチャンネルが期待される。ジ
ャクソンホールのコンファランスでは、利下げの合理性も議論のテーマとして浮
上するかもしれない。米国長期金利は名目4.26%、実質1.93%の先週末がピーク
かもしれない。1.今後の景況感、2.インフレ圧力、3.利上げ圧力、のいずれもが
金利低下に作用する。2024年にかけては利下げから始まる株高も見込み得る情勢
と言える。
新産業革命による過剰供給が回避されている
現在の米国では、過剰供給力が放置された1930年時代の大恐慌時と異なり、新
産業革命による生産性の向上(=供給力の増加)が旺盛な需要創造でカバーされる
という好循環が起き始めている、と考えられる。
長期衰弱過程入りの中国、不動産バブル崩壊
他方で、中国経済の不振が際立ち始めた。GDPは1Q 前期比+2.2% (前年比
+4.5%)、2Q 前期比+0.8% (前年比+6.3%)と急減速している。6月小売りは前月
比0.2%と失速しつつあり、5%成長は困難になってきた。加えて物価下落速度が
加速している。7月CPI -0.3%、PPI -4.4%と世界インフレの中でデフレ陥落が際
立っている(図表12)。
図表12: 中国物価推移
図表13: 中国不動産開発上位100社の新築住宅販売額推移
不動産大不況が始まった。トップ100不動産企業の売り上げは5月前年比21.2%
減、6月28%減、7月33%減と落ち込みに歯止めがかからない。ピークの2020年
比では3分の1まで低下している(図表13)。恒大集団に続き第二のカントリーガ
ーデン(碧桂園)も利払い停止に追込まれ、債務不履行の懸念が出てきた。世界人
口シェアの17%に過ぎない中国が、世界の鉄鋼やセメントの6割を生産し、その
大半を国内で消費してきたわけで、建設された資産の規模は想像を絶するもので
ある。これまでの中国経済成長の際立った特徴は、著しく投資に偏った成長を20
年以上も続けてきたということである。GDPに対する固定資本形成の比率をみ
ると中国は42%と主要国、米(21%)、日(26%)、独(23%)、韓(29%)の倍近い水準
がキープされてきた。世界で唯一中国だけ、投資が消費を上回り続けてきたが、
これは極めて異常で不健康なことである。いまいよいよそのコストを払わされる
場面に入ったと言える(図表14,15)。
図表14: 主要国固定資本形成/GDP推移
図表15: 中国固定資産投資3部門の推移
対外経済も縮小循環へ
加えて、輸出6月前年比12.4%減、7月14.5%減、輸入6月6.8%減、7月12.4%
減と貿易の収縮にも歯止めがかからない。中国への海外からの直接投資額は2022
年1Qの1000億ドルに対して2023年1Qは200億ドルと5分の1に急減してい
る。中国を巡る証券投資も2022年以降大きく流出超になり始めた(図表17)。今
後世界経済での中国のプレゼンスは大きく低下していくとみられる。過去20年
間は中国経済の独り勝ちの時代であった。鉄鋼、セメント、化学等の基礎資材の
みならず、スマホからEV、太陽光パネル、風力発電装置等ハイテク、クリーンエ
ネルギー産業に至るまで、中国は圧倒的世界シェアを確保し、他国の成長機会を
奪ってきた。しかし今後は中国の世界シェア低下により、成長機会が他国・他地
域に回帰していく。中国に機会を奪われた日本、米国、アセアン諸国、インドな
どが逆転の恩恵を受けることになるだろう。それはすでに世界最大消費市場米国
における中国の輸入シェアの大幅な低下に現れている(図表18)。
図表16: 中国輸出輸入前年比推移
図表17: 中国対外対内証券投資推移
図表18: 米国輸入国･地域別シェア
米中経済、短期サイクルを長期趨勢が凌駕する
2023年に関し、大半のエコノミストは2大国 米中の経済見通しを間違えた。昨
年末時点では金融引き締めにより米国リセッション入りは不可避、バブル化した
米国株の暴落不可避、との見方が大勢であった。他方、中国はコロナ禍によるロ
ックダウンが解除され、経済の正常化、反動増が見込まれたため、期待が高まっ
た。しかし米中ともに結果は予想とは逆であった。
見込み違いの主因は、米国、中国経済において短期的圧力を凌駕する、強烈な反
対方向の構造的圧力が強く働き始めているためと考えられる。米国経済を支えて
いる構造的強さは何かといえば、「新産業革命による生産性の上昇」と「財政とア
ニマルスピリット(=株高)による旺盛な需要創造」であり、中国の構造的弱さは、
「バブル崩壊によるデッドデフレーション(=バランスシート不況)」と「中国独り
勝ち時代の終焉と一人負け時代の開始」であろう。この米国経済の構造的強さと
中国経済の構造的弱さは2024年にかけて増幅される。2024年にかけて米中の成
長率格差が顕著になっていくだろう。
2015年型チャイナショックは起きない
当面株価調整色が強まっているが、深刻な下落は起きないだろう。2015年は中国
のIMF SDR構成通貨国になるために資本移動規制の撤廃が実施されたが、同時
に進行した国内経済の悪化が巨額の資本流出、株下落、人民元の急落に結び付き、
中国発の世界金融危機が心配された(その後の資本移動規制導入により事態鎮静
化)。しかし今は、中国の資本コントロール、国内金融に対する政府・中銀の介入
が著しく強化されており、金融危機の世界伝播は起こりえないと考える。また米
国経済が驚くほど強く、日本経済も力強さを増していると言えよう。
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