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コラム：経験則が示唆する「ドル96円」＝佐々木融氏
2014年 05月 22日 16:09 JST
［東京 ２２日］ - ドル円相場が約４カ月間続いたレンジの下限を試している。結論から言えば、筆者は引き続き、短期的には１ドル＝１００円を割り込む可能性が高いと見ている。
振り返れば、ドル円がこれまで概ね１０１―１０４円のレンジ相場を形成していた背景には、日本国債利回りが低位安定するなかで、米国債利回りもレンジ内での推移を続けていたことがある。米１０年国債利回りは１月下旬から５月半ばまで２．６―２．８％程度で推移。日米１０年国債利回り差も概ね２００―２１７ベーシスポイント（ｂｐ）にとどまっていた。これが、ドル円相場がレンジ内での推移を続けてきた主因と考えても良いだろう。
ただし、こうした状況は変わりつつある。５月１４日に米１０年国債利回りはそれまでのレンジの下限を明確に下抜けし、翌１５日には昨年１０月以来の２．４％台まで低下した。この米長期金利低下の背景には、第１四半期国内総生産（ＧＤＰ）や、４月小売売上高、４月鉱工業生産といった米経済指標が予想を大幅に下回ったことがあると考えられるが、実は米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の量的緩和政策（ＱＥ）との関連で見ても説明できる動きだ。
過去２回のＱＥ（ＱＥ１とＱＥ２）では、資産購入プログラムが終了するかしないかのタイミングから、終了後しばらくの間にかけて、米国の長期金利は低下傾向を辿っている。ＱＥが終了するということは、ＦＲＢが債券の購入を止めることであるから、本来は逆の動き、つまり債券価格が下落して、金利が上昇することを予想するのが一般的だろう。しかし、現実の金利の動きはその逆になっている。
実際、米１０年国債利回りは、ＱＥが行われた期間の前後で、ＦＲＢの行動とほとんど逆の動きをしている。つまり、ＦＲＢがＱＥを開始し債券購入を始める前から金利は大きく低下し、ＦＲＢが実際に債券を購入し始めると金利は反発している。そして、ＱＥが終了するか、終了が視野に入ってくると金利は反落し始めている。
こうした現象が起きるのは、市場がＦＲＢの行動を先取りして織り込んでしまうからと考えられる。市場参加者はＦＲＢがＱＥを開始すると予想し始めると、ＦＲＢに先んじて債券のロングポジションを積み増す。その結果、実際にＦＲＢが債券を購入し始める頃にはポジションが積み上がってしまっているので、利食いのために債券の売却を始める。だからＱＥが始まると逆に金利は反発しているのである。
そして、ＦＲＢが債券購入を終了するとの思惑が高まり始めると、投資家は今度は先んじて債券のショートポジションを積み増す。その結果、実際にＦＲＢが債券購入を終了する頃にはポジションが積み上がってしまっているため、債券を買い戻す必要が出てくるのである。これが、ＱＥ終了前後のタイミングで長期金利が低下し始める理由だろう。
＜米金利低下の一時的加速もあり得る＞
米国の１０年国債利回りは昨年１年間で見ると先進国の中で最も上昇幅が大きかったが、上記のような過去の経験則に鑑みれば、市場は昨年の時点ですでにＦＲＢによる債券購入停止を織り込んでしまい、ショートポジションが積み上がった状態になっていると考えられる。
世界の投資家は資金の運用先に困っている。米１０年国債利回りが今度３％台に乗せたら投資したいと思って待っている先も多いのではないだろうか。そうだとすると、米１０年国債利回りが今後低下基調に入ると、慌てて買い始める可能性もあり、米長期金利の低下が短期的に加速するかもしれない。
過去２回のＱＥでは、終了後３カ月以内に、米１０年国債利回りは開始前の金利水準を下回っている。現行のＱＥ３が始まった時の米１０年国債利回りの水準は１．７％近辺だった。今回も過去の経験則が当てはまるようなら、ＱＥ３が終了する１０月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）から３カ月後の２０１５年初頃に１．７％を割り込んでいるということになる。
もちろん、そこまで極端な金利低下は予想しないが、こうした目線で見ると、米１０年国債利回りが今後数カ月で２％ちょうど近辺まで低下しても不思議ではないと考えられるのではないか。
ちなみに、米１０年国債利回りが２％ちょうどまで下落し、日本の１０年国債利回りが０．５８％程度だったら日米１０年国債利回り差は１４２ｂｐということになる。金利差と為替相場には常に一定の相関関係が当てはまるわけではないが、仮に年初からの日米１０年国債利回り差とドル円相場の相関が維持されるならば、１４２ｂｐの金利差と整合的なドル円相場の水準は「１ドル＝９６円」となる。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
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● 貴金属は最後の調整の様相を呈しています。つまりゴールドマンサックス等のいうように、今年は貴金属の
調整ーたぶん最後の調整ーが続くということです。
● そして同時に、円高や株価の調整・暴落が起これば、同時に貴金属も暴落ということです。一般的には
株価が調整に入ると、貴金属の上昇がみられますが、ある程度以上の調整・暴落があると
株も商品もすべてが売られるという局面になります。同時暴落です。
● 今回もそのような局面を思わせる様な、展開が考えられます。パラディウムは去年１２月の後半から
上昇波に乗ったと考えられますから、その時の底を割ることはないと予想できますが、
金銀はあり得ます。最後の調整が考えられるということです。
● もしこのような事が起こるなら、いったんは株からも商品からも、撤退して暫く休むというのが良いかも
しれません。市場が休む時＝調整の時は、我々も休むということです。
● 経過を注視しつつ、再び投資の戻るのが良いかもしれません。あくまでも予測ですので、各人で判断しましょう。
● まだはもうなり、もうはまだなり。憂鬱な梅雨時です。
コラム：経験則が示唆する「ドル96円」＝佐々木融氏
2014年 05月 22日 16:09 JST
［東京 ２２日］ - ドル円相場が約４カ月間続いたレンジの下限を試している。結論から言えば、筆者は引き続き、短期的には１ドル＝１００円を割り込む可能性が高いと見ている。
振り返れば、ドル円がこれまで概ね１０１―１０４円のレンジ相場を形成していた背景には、日本国債利回りが低位安定するなかで、米国債利回りもレンジ内での推移を続けていたことがある。米１０年国債利回りは１月下旬から５月半ばまで２．６―２．８％程度で推移。日米１０年国債利回り差も概ね２００―２１７ベーシスポイント（ｂｐ）にとどまっていた。これが、ドル円相場がレンジ内での推移を続けてきた主因と考えても良いだろう。
ただし、こうした状況は変わりつつある。５月１４日に米１０年国債利回りはそれまでのレンジの下限を明確に下抜けし、翌１５日には昨年１０月以来の２．４％台まで低下した。この米長期金利低下の背景には、第１四半期国内総生産（ＧＤＰ）や、４月小売売上高、４月鉱工業生産といった米経済指標が予想を大幅に下回ったことがあると考えられるが、実は米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の量的緩和政策（ＱＥ）との関連で見ても説明できる動きだ。
過去２回のＱＥ（ＱＥ１とＱＥ２）では、資産購入プログラムが終了するかしないかのタイミングから、終了後しばらくの間にかけて、米国の長期金利は低下傾向を辿っている。ＱＥが終了するということは、ＦＲＢが債券の購入を止めることであるから、本来は逆の動き、つまり債券価格が下落して、金利が上昇することを予想するのが一般的だろう。しかし、現実の金利の動きはその逆になっている。
実際、米１０年国債利回りは、ＱＥが行われた期間の前後で、ＦＲＢの行動とほとんど逆の動きをしている。つまり、ＦＲＢがＱＥを開始し債券購入を始める前から金利は大きく低下し、ＦＲＢが実際に債券を購入し始めると金利は反発している。そして、ＱＥが終了するか、終了が視野に入ってくると金利は反落し始めている。
こうした現象が起きるのは、市場がＦＲＢの行動を先取りして織り込んでしまうからと考えられる。市場参加者はＦＲＢがＱＥを開始すると予想し始めると、ＦＲＢに先んじて債券のロングポジションを積み増す。その結果、実際にＦＲＢが債券を購入し始める頃にはポジションが積み上がってしまっているので、利食いのために債券の売却を始める。だからＱＥが始まると逆に金利は反発しているのである。
そして、ＦＲＢが債券購入を終了するとの思惑が高まり始めると、投資家は今度は先んじて債券のショートポジションを積み増す。その結果、実際にＦＲＢが債券購入を終了する頃にはポジションが積み上がってしまっているため、債券を買い戻す必要が出てくるのである。これが、ＱＥ終了前後のタイミングで長期金利が低下し始める理由だろう。
＜米金利低下の一時的加速もあり得る＞
米国の１０年国債利回りは昨年１年間で見ると先進国の中で最も上昇幅が大きかったが、上記のような過去の経験則に鑑みれば、市場は昨年の時点ですでにＦＲＢによる債券購入停止を織り込んでしまい、ショートポジションが積み上がった状態になっていると考えられる。
世界の投資家は資金の運用先に困っている。米１０年国債利回りが今度３％台に乗せたら投資したいと思って待っている先も多いのではないだろうか。そうだとすると、米１０年国債利回りが今後低下基調に入ると、慌てて買い始める可能性もあり、米長期金利の低下が短期的に加速するかもしれない。
過去２回のＱＥでは、終了後３カ月以内に、米１０年国債利回りは開始前の金利水準を下回っている。現行のＱＥ３が始まった時の米１０年国債利回りの水準は１．７％近辺だった。今回も過去の経験則が当てはまるようなら、ＱＥ３が終了する１０月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）から３カ月後の２０１５年初頃に１．７％を割り込んでいるということになる。
もちろん、そこまで極端な金利低下は予想しないが、こうした目線で見ると、米１０年国債利回りが今後数カ月で２％ちょうど近辺まで低下しても不思議ではないと考えられるのではないか。
ちなみに、米１０年国債利回りが２％ちょうどまで下落し、日本の１０年国債利回りが０．５８％程度だったら日米１０年国債利回り差は１４２ｂｐということになる。金利差と為替相場には常に一定の相関関係が当てはまるわけではないが、仮に年初からの日米１０年国債利回り差とドル円相場の相関が維持されるならば、１４２ｂｐの金利差と整合的なドル円相場の水準は「１ドル＝９６円」となる。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
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● 貴金属は最後の調整の様相を呈しています。つまりゴールドマンサックス等のいうように、今年は貴金属の
調整ーたぶん最後の調整ーが続くということです。
● そして同時に、円高や株価の調整・暴落が起これば、同時に貴金属も暴落ということです。一般的には
株価が調整に入ると、貴金属の上昇がみられますが、ある程度以上の調整・暴落があると
株も商品もすべてが売られるという局面になります。同時暴落です。
● 今回もそのような局面を思わせる様な、展開が考えられます。パラディウムは去年１２月の後半から
上昇波に乗ったと考えられますから、その時の底を割ることはないと予想できますが、
金銀はあり得ます。最後の調整が考えられるということです。
● もしこのような事が起こるなら、いったんは株からも商品からも、撤退して暫く休むというのが良いかも
しれません。市場が休む時＝調整の時は、我々も休むということです。
● 経過を注視しつつ、再び投資の戻るのが良いかもしれません。あくまでも予測ですので、各人で判断しましょう。
● まだはもうなり、もうはまだなり。憂鬱な梅雨時です。
