４０１（ｋ）と自己責任の限界

米国の金融危機に関して以前から気になっていることがあった。それは米国では企業年金制度が確定給付型から確定拠出（４０１ｋ）型に移行しているので、多くの退職者や退職間近な人にとって、株式相場の悪化が大きな影響を持っているということだ。

確定給付年金から確定拠出年金へ移行することは、投資リスクと投資責任が雇用者から従業員に移行したことを意味する。投資責任とは「自己責任原則」と言って良い。「自己責任原則」とは金融商品取引において投資家が損失を被ったとしても、投資家が自らのリスクでその投資を行った限りは、その損失を負担するという原則だ。

私は最近この自己責任原則というものに、若干の疑問を感じている。それは自己責任原則は「人間は経済や金融に関する知識を習得すると合理的で妥当な投資判断ができる」ということを前提にしているが、この原則が正しいかどうかいうことである。

今日の米国発の金融危機は「金融のプロ」によって引き起こされている。金融のプロが挙って結果としては価値のない金融商品に投資したことが、他のバブルと同様、問題の発端である。プロですら判断を誤るのだから一般の消費者が判断を誤ることがあっても何の不思議もない。

問題はその責任を総て個人に負担させて良いのかどうかという点だ。これについて最近ニューヨーク・タイムズ（NT)に次のような記事があった。原題はFrom Here to Retirementだ。

記事によると１９８３年には確定給付年金が６２％、確定拠出年金が１２％だったが、現在は約２０％だけが確定給付年金の参加者で３分の２は確定拠出年金オンリーになっている。そして今回の株式市場の下落で、家計の退職準備金の内約２兆ドル（１８０兆円）が吹っ飛んでしまった。

無論株式市場はやがて回復するという楽観的な見通しもあるが、今日市場が直ぐに回復すると考えている人はいない。

NTはThe wipeout in 401(k)'s has made it clear that it is not enough to

get more people to save more.という。「４０１ｋプランが全滅したことで、より多くの人々により貯蓄を増やせというだけでは不十分だということが明らかになった」ということだ。そしてNTは「生涯にわたる貯蓄が個々人のコントロールできない力によって台無しにならないようにする合理的な手段が必要だ」と主張している。

米国では数十年にわたって確定拠出年金を促進してきたので、この問題に取り組むのは中々難しい。しかしNTは「オバマ政権のオルスザッグ行政予算管理局長は年金問題の専門家の一人だから早くこの問題に取り組む方が良い」と結んでいる。

日本でも確定給付年金から確定拠出年金に移行した企業もある。しかしこれに関しては歴史が浅いだけに、「個人積立勘定の痛み具合」はそれ程大きくないだろう。

ただ企業経営者や人事担当者にとっては、大いに考えさせられる問題だ。

資金がつかずに破産もできず

「資金が付かずに倒産もできない」というと、「資金が付かないから破産するのじゃないの？」と反論する人が多いだろう。ちょっと奇をてらったタイトルを掲げてみたが、丁寧に説明すると「米国でDIPファイナンスが枯渇しているので、企業再生型（チャプター１１）の破産ができない」という意味だ。

元ネタはファイナンシャル・タイムズに出ていたLiquidation risk grows as finance dries upという記事だ。Dry upとは「消滅する」というイディオムで「金融が消滅したので企業の清算リスクが拡大している」という意味だ。

米国で企業が会社更生を申請し認められた場合、DIP(Debter in possession)ファイナンスという更生会社向けのファイナンスを利用して企業を再生することが多い。DIPは日本語でいうと「占有を継続する債務者」つまり会社更生中経営陣が引き続き、会社を占有しているのでこのように呼んでいる。

私は米国の企業社会の活力は「会社更生法」を利用して、会社を再生し社会や経済の変化に対応していくことにあったと見ていた。しかしDIPファイナンスの出し手（GEキャピタル等）が貸し控えを行っているので、会社更生型の破産が機能しない場合が増えている。

S&Pによると「昨年は破産件数が急増したが、銀行や投資家がDIPファイナンスの出し手になることを嫌がったので、DIPファイナンスのボリュームは増えていない」と述べている。つまり「更生型」の破産でなく、「清算型」の破産が増えている訳だ。S＆Pによると「清算型」の場合は「更生型」に較べて、既存の上位債権者の回収率は半分以下になると言っている。つまり金融機関がリスク回避的になり、DIPファイナンスを抑えることが、一種の合成の誤謬になり、全体としては金融機関の損益を圧迫するということになっている。

この結果DIPファイナンスのスプレッド（Liborに対する上乗せ幅）も、前回不況時の２００１年が４２９ｂｐだったのに対して倍以上の９００bpまで上昇している。

会社更生型の破産ができないので、経営状況の悪い米国企業の中には「債務と株式の交換」など私的整理を求める会社もあるようだ。チャプター１１を使うと企業は「古くから重荷になっている契約を解約して、新鮮なスタートを切ることができる」ので、会社更生の目処が立ち易かった。しかし私的整理では色々問題が残る。米国企業金融が日本化してきたような気がしてきた。