国際金融システム改革の方向感

先週末のＧ２０会合で、財政赤字削減や銀行規制について玉虫色とはいえ、方向感に関する合意ができたことから、市場は少し安定すると予想した人もいたのではないだろうか？だが事実は逆で、ＢＩＳが銀行システムの脆弱性を指摘したこともあり、市場にはリスク回避ムードが広がっている。

ファイナンシャル・タイムズは国際金融システム改革の論点を「資本Capital」「流動性Liquidity」「課徴金Levies」「大き過ぎて潰せないToo big to fail」の４つに分けて整理していたので紹介したい。

【資本】Capital

資本の内どれだけが株式で、どれだけが債券で調達されるべきか？ということがバーゼル委員会の基本的な論点。ティアワン・キャピタルは中核株式と利益剰余金に狭められる予定である。

リスクウエイト調整後の資産をベースにどれだけのコア・ティアワン自己資本比率を求めるか？というのが次の課題。ティアワン・キャピタルの定義にもよるが、６－８％の自己資本比率が予想される。水準は１１月のソウルＧ２０で定められる予定。

資本適格性Eligibilityについて、バーゼルⅢは何を資本項目から除外するべきか検討している。一部所有する子会社の株式や繰延税金資産は「まな板の鯉」である。

【流動性】Liquidity

銀行はどの水準の流動資産を確保するべきかという問題。

短期の流動性はバーゼルⅢで強化される予定。銀行は厳しいストレスシナリオの下で３０日間持ちこたえる流動資産の確保が求められるだろう。

長期的な流動性については、Net stable funding retionの観点から論じられるべきであったが、Ｇ２０の議題からひそかに取り除かれた。市場は特にユーロ圏においては、過度に中央銀行の資金供給に依存している。

【課徴金】Levies

Ｇ２０は銀行のバランスシートをベースとした国際協調ベースの銀行課徴金を諦めたように見える。しかしこれは個々の国が独自で課徴金を課すことを止めるものではない。スウェーデンとドイツは０．０４％の課徴金を発表している。英国は来年０．０４％の税金を課す予定で２０１２年には０．０７％に引き上げる予定。米国はまだ負債に対する０．１５％の課税を求めている。

【大き過ぎて潰せない】Too big to fail

政府によって「大き過ぎて潰せない」と判断されている銀行は、規制当局の詳細な調査を受けている。

緩衝となる資本について二つのアイディアがでている。一つは大銀行については小さなライバル銀行よりより高い中核自己資本比率を求めるというもの。もう一つは「条件付資本」Contingent capitalというアイディアだ。これは危機発生時に債務から株式に切り替えられる債務である。同様のアイディアとして"Bail-ins"というアイディアがある。これは「銀行の債務者に損失を分担させる」というものだ。

「整理と立ち直り計画」はクロスボーダー取引を行う大手銀行について今年末までに要求されている。これは銀行の崩壊時に清算を容易にするためのものだ。政治家は国際的な衝撃を最小化するため、国内の破産法との調整を研究している。

以上が国際金融システム再構築の論点となるところだ。

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以下は余談である。銀行の危険性について米国第三代大統領トーマス・ジェファーソンはI believe that bankng institutions are more dangerous to our liberties than standing armies.「私は銀行は我々の自由にとって常備軍より危険であると信じている」と警句を発している。私はこの警句がどのような文脈の中で述べられたのか知らないが、巨大化・複雑化した銀行に対する適切な規制が行われないと将来「銀行は文民統制に服さない常備軍と同様、国家の危険要素である」という警句を発する人がでないとは限らないと感じている。

上げ相場はアクティブで、下げ相場はパッシブで

６月２９日のファイナンシャルタイムズに、FundQuestが３０年にわたるアクティブファンドとパッシブファンドのパフォーマンスを比較した研究のサマリーが紹介されていた。

記事によると、同社は米国の投信３１，９９１について（ここが重要なのだけれども失敗したファンドも含めて）、１９８０年から今年２月まで、７３のカテゴリー（モーニングスターの区分による）について調査を行った。

それによると、リスク調整後・報酬控除後で「強気相場ではアクティブファンドは市場平均を０．６６％上回り、弱気相場では０．６８％下回った」

FundQuestの調査責任者によると「アクティブマネージャーは、市場平均より少なくリスクを取る傾向がある。何故なら一定期間市場平均を下回るパフォーマンスをあげると職を失う可能性があるからだ」と説明する。

７３のカテゴリーの中の２２のカテゴリーでアクティブファンドはパッシブファンドを上回り、２３のカテゴリーではパッシブファンドがアクティブファンドを上回った。残りは同じパフォーマンスだった。

なお一般的には流動性に低い小型株ではアクティブファンドが推奨されているが、パッシブ・アクティブ間に差がなかったことに調査者は驚いている。

アクティブファンドが高いパフォーマンスを上げているのは、小型成長株・通貨・アジア太平洋分散株・貴金属などである。一番アクティブファンドがアウトパフォームしたのは新興国の債券ファンドと小型成長株ファンドだった。「リサーチが余り行われていない分野では、アクティブマネージャーは市場平均よりある種の優位性を持つ」と調査責任者は述べている。

一方アクティブファンドのパフォーマンスが悪かったのは、一般消費財やラテンアメリカ株だ。これらは循環色が強い株だ。非循環銘柄では業績予想が循環銘柄より容易であるが、循環銘柄はギャンブルのようなものだと調査責任者は述べている。

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この米国の実証的な研究が日本の投信にそのまま当てはまるかどうかは知らない。だが参考になるところは多い。例えば景気循環に左右される銘柄の業績予想は難しいというようなことだ。また弱気相場ではパッシブファンドの方がパフォーマンスが良いというのも参考になる点だろう。

これから暫く～恐らく米国の好調な企業業績が雇用拡大につながることを確認するまで～世界の株式市場は下落・停滞を続けるだろう。損切りをする局面もでるかもしれない。その時パッシブを切るかアクティブを切るか・・・という判断材料にもなるだろうと私は考えている。