コラテラル・ダメージ

エコノミスト誌に「コラテラル・ダメージ」Collateral damageという記事があった。昨今の邦銀の株価急落を取り上げたものだ。表題のCollateralという単語を見た時「担保のことか？」と思ったがどうもしっくり来ないので、少し考えたところ、シュワルツネッガー主演の「コラテラル・ダメージ」という映画があったことを思い出した。テロに巻き込まれて妻子を失った主人公が犯人を捜すという内容だったと思う。調べて見るとコラテラル・ダメージとは「テロや武力行使に巻き込まれて生じる間接的な被害」という意味だ。Collateralには「担保」の他に「平行して」という意味がある。いやむしろこちらの方が一般的に使われるのかもしれない。

エコノミスト誌の記事の最後は、They are victims not of contagion,but of collateral damage.と結ばれていた。「彼等（邦銀大手行）は、サブプライムローンや証券化商品の汚染の犠牲者ではなく、その巻き添えで犠牲になった」という意味だ。

巻き添えの経路は次のようなものだ。

①　サブプライム関連商品や信用リスクの高いハイイールドな金融資産のデフォルトリスクが高まったので、円を借りてそれらの資産に投資していた「キャリー・トレーダー」達は、円高を恐れて急速に手仕舞いを始めた。

②このキャリー・トレードの巻き直しや円への逃避のため、急速な円高が進んだ。急速な円高は輸出企業の業績悪化見通しにつながり、日本株が急落した。

③「株式持合い」で取引先の株を保有している邦銀は、急速な株安で評価損が資本勘定を圧迫する懸念が出てきた。（含み損の約6割をコア資本から控除する必要がある）

④昨日三菱UFJが1兆円（金額はラフ）の資本増強を行うというニュースが流れたが、これが銀行の脆弱さを想起させたり、希釈化が敬遠されたりで、邦銀大手株に激しい売りがでた。時価総額の大きい銀行株の下落は日経平均の急落につながるという負のスパイラルが起きた。

これがコラテラル・ダメージに至る流れだ。改めて世界の色々な市場が一つの船に乗っていると思う次第だ。

これからの銀行のリスク管理は正面の敵だけではなく、予期せぬテロや武力騒動に巻き込まれるリスクもシナリオの中にいれなくてはならない様だ。

いつキャリートレードは終了するのか？

昔銀行で金利や為替に携わっていたが、その頃から為替相場を予想することは金利に較べて難しかった。今はヘッジファンドなどプレーヤーが増えているし、「ミセス渡辺」という日本人個人投資家も増えているので、益々為替相場の予想は困難になっている。

ニューヨーク・タイムズにMartin Fackler氏が次のような記事を書いていた。

• 多くの為替アナリスト達は最近の円高は円キャリートレードの突然の終了によるものが大きい。
• だが円キャリートレードでどれ位の円が流出したか？は誰も分からない。何故なら円キャリートレードは当局の監視の目が届かないオプションやその他のデリバティブの形でも行われているからだ。大部分のアナリストは円キャリートレードの残高は数千億ドル規模という点で一致している。中には5千億ドル以上という者もいる。JPモルガンの佐々木氏が3年前に計算した時は4250億ドルだったが最近もっと大きくなっているだろうと彼は言う。
• しかしハイリスクな資産からの逃避と円以外の通貨の金利引き下げ（および予想）でキャリー・トレーダーは手仕舞いを大急ぎで手仕舞いを始めている。
• 佐々木氏は円キャリートレードの巻きなおしで円はドルに対して87円までいくとJPは見ているが、80円を超えることもありうると述べている。
• またドイツ銀行のフクヤ氏は円高は1ドル90円付近で落ち着くまで11月に入っても続くだろうと予想している。彼は大部分のキャリートレードはポジションの整理がついているが、後数週間円買いは続くだろうと述べている。

ところでキャリートレードのような「美味しい話」が続いたということは「金利平価説」のとおり市場が動いていなかったということだ。「金利平価説」とは金利の高い国の通貨は先物為替が安くなるという説である。

計算しやすいように1ドル＝100円、円金利１％、ドル金利3％とする。円で1年間運用すると元利金は101円、ドルで1年間運用すると元利金は1.03ドル。裁定が働くならば1年後の為替レートは、101円÷1.03ドルで98.06円になる。つまり1年に2円程度円高が進むというのが平衡説である。もし平衡説のとおり円高が進めばキャリートレードの妙味がないので誰もキャリートレードを行わない。ところが色々な要因で円安が続いた～例えば円を売って外貨を買う日本人個人投資家の動きもある～ので、キャリー・トレーダー達は円高を恐れず続けることができたのだ。

それがにわかに円高模様となったので、参加者全員が円買いに殺到して円を押し上げているというのが現状だ。

それにしても円が80円半ばまで行けばドルを買おうか？なんて考えているので私も懲りない投資家の一人である。

Head off （イディオム・シリーズ）

Head off (something)とは「（何か）悪いことを避ける」「人や動物の動きを止める」という意味だ。ニューヨーク・タイムズに次の文章が出ていた。That was not enough to head off another sharp slide in Tokyo.「それは東京（の株式市場）の次の下落を止めるには十分ではなかった」

Thatの中身は「麻生首相が金融機能強化法を改正して公的資金枠を10兆円に拡大すると言ったこと、空売り規制をすると言ったこと」だ。10月27日には韓国中央銀行が政策金利を0.75％引き下げ4.25％にする、あるいはオーストラリアが豪ドル防衛のため通貨介入を行うなど各国政府・中央銀行が株価・通貨防衛に動いたが功を奏さなかった。

最近の株価の動きを見ていると実に安定感がない。日中少し上昇しても場が終わる前の短い間に急速に値を下げることが多い。昨日の東京もニューヨークもこのパターンだった。株価下落をHead offすることはしばらく困難かもしれないという気がしてきた。

雪の50名山（２）

今朝（10月27日）はかなり冷え込んでいた。秋が深まり冬が近づいていくる。冬が近づくと山に馳せる心が高まる。

今回は北アルプス周辺で手頃に登ることができる山を選んでみた。

西穂高岳（独標）、燕岳（つばくろだけ）、唐松岳、白馬岳、乗鞍岳、立山、奥大日岳である。

最初は西穂高岳（独標）だ。新穂高温泉からロープウエイで西穂高口まで入り、西穂山荘に泊まることができるのでアプローチは良い。比較的簡単に登ることができるのは独標までだ。そこから先は岩登りの基礎技術が必要だ。写真は11月下旬にピラミッドピークから独標に戻る登り斜面だ。新雪が岩を覆いルートファインディングに少し手間取った。

しかし初冬の山の上は気持ちが良い。私達は前穂高から奥穂高につながる釣尾根の景色を堪能した。

燕岳は年末年始に稜線上の燕山荘が開いているので、真冬でも登ることができる。私は5月の連休に車で中房温泉まで入り一日で燕山荘に入った。

途中から見た槍ヶ岳の雄姿だ。槍も積雪期に登りたい山だがかなり時間がかかるので今回の50名山からははずしている。

白馬岳にはスキー登山目的で5月に栂池から入ったが、小蓮華岳の頂上から下ることにした。白馬大雪渓になだれの残骸が溜まっていて滑りにくいという情報があったので、小蓮華岳から金山沢を滑ることにしたのだ。雪の白馬岳は今後の課題として残っている。

立山と奥大日岳は5月にスキー登山で登った（写真は省略）。乗鞍岳は2月に位ヶ原からスキー登山を試みたが強風と寒気のため途中で登頂を断念している。

唐松岳は11月に八方尾根から登ったが雪が少なくてスキーは使わなかった。スキーをできるだけ使うのであれば3月下旬か4月頃が良いだろう。

写真は八方尾根から見た鹿島槍ヶ岳。積雪期に登りたい山の一つだったが今では体力・技術的に難しいかもしれない山だ。

写真は春の不帰ノ険。八方尾根にスキーに行った時の写真だ。ゲレンデスキーも八方まで行くと本格的な山岳風景を楽しむことができる。

しかしこの山も登るとなると時間・技術的な面で容易ではない。中高年の冬山は登る山と観る山に分けて山を楽しむ必要がある。

神経磨耗相場

今の相場全般を表現するのに、Nerve-racking（神経消耗）という表現が相応しそうだ。ニューヨーク・タイムズは40年も運用業界にいるファンド会社の社長Grantham氏の言葉を引用している。彼はこのような相場は見たことがなく、バリュー投資家（割安銘柄を探す投資家）にとって実に神経を消耗する相場だという。つまりもう底値だと思って少し株を買うと翌日には「俺はなんて馬鹿だったんだ」と反省するハメに陥るからだ。

しかし彼の思いは我々共通のものだし、無理からぬかもしれない。今の金融業界の混乱は我々には経験のないものだからだ。例えていうと80年代後半の日本のバブルの崩壊、ブラックマンデー、90年代後半のアジア通貨危機、ＬＴＣＭの破滅、2001年のアルゼンチンの通貨危機などが一度におきている状態だ。ブランクマンデーの時もその後日本は株価の最高値を更新した。日本の不動産バブルの崩壊は日本だけの出来事だった。ＬＴＣＭの破綻については中央銀行や大手銀行が連携して危機を回避した。つまり危機は世界の一部で起きてもしっかりしているところはしっかりしていたのである。しかし今回世界で起きていることは過去数年に一度バラバラに起きていたことが、一度に起きている。どこかが悪くてもどこかは良いという状態ではなくなってきた。ただ相対的には日本は今回は傷が浅いと見られている。それと皮肉なことに震源地のアメリカの通貨ながら、決済通貨だけにドルへの需要が高まっている。

つまり消去法的に日本円と米ドルに資金が逃避し、エマージング通貨は暴落している。通貨の暴落はドル建て等外貨建て債務の弁済負担を重くして、デフォルトリスクを高める。新興国企業のデフォルト増加は先進国の金融業界にダメージを与え、貸出抑制につながる。

従って今の喫緊の課題はエマージング通貨の下落防止だ。これで過去の金融混乱時のメニューは出揃ったように見えるがまだ出るのだろうか？「ある」と考えた方が良いだろう。

それはクレジット・デフォルト・スワップだ。これは過去の金融危機時には市場が小さくてほとんど問題にならなかった。金融危機という暴風雨のフルコースを味合うにはもう少し時間がかかるかもしれない・・・と私は考え始めている。